黃金ETF套利的成本一般可劃分為固定成本和可變成本

除套利成本以外，跟蹤誤差的大小、折溢價(jià)率的高低也是套利能否成功的關(guān)鍵

截至2013年9月，全球黃金ETF超過100只。從注冊(cè)地來看，美國(guó)市場(chǎng)種類最多且規(guī)模最大，共設(shè)立18只黃金ETF，管理資產(chǎn)超549.33億美元，占到全球總規(guī)模的73.3%。中國(guó)的兩只黃金ETF—華安易富黃金和國(guó)泰黃金也于2013年8月成功上市交易，目前資產(chǎn)凈值約0.63億美元。

我國(guó)黃金ETF發(fā)展情況

我國(guó)上市的兩只黃金ETF相似程度較高，在運(yùn)作模式和復(fù)制模式上都采用了目前主流的自主開發(fā)及實(shí)物復(fù)制模式。實(shí)物復(fù)制模式采取被動(dòng)式管理，允許投資少量流動(dòng)性資產(chǎn)，價(jià)格與現(xiàn)貨黃金高度相關(guān)。除此之外，二者在投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和管理費(fèi)托管費(fèi)用方面的設(shè)定也相同。相比較而言，華安易富的跟蹤誤差管理目標(biāo)更為嚴(yán)格，申購(gòu)贖回的對(duì)象也更為開放，而國(guó)泰則引入了授權(quán)參與人（AP）模式。AP相當(dāng)于做市商，在機(jī)構(gòu)投資者需要買入或賣出大額基金份額時(shí)，作為交易對(duì)手方提供流動(dòng)性。國(guó)泰的優(yōu)勢(shì)在于免去了認(rèn)購(gòu)和申贖費(fèi)用，現(xiàn)金替代贖回T日代賣。同時(shí)，AP模式提供的流動(dòng)性降低了沖擊成本，有效提高了ETF套利的效率。

我國(guó)黃金ETF的上市情況

根據(jù)上市公告書，上市初期華安易富黃金ETF交易募集資金12.08億元，國(guó)泰黃金ETF募集4.10億元，與國(guó)內(nèi)兩只QDII黃金基金—諾安全球黃金上市募集31.96億元和易方達(dá)黃金上市募集26.55億元相比，兩只黃金ETF規(guī)模不算大。而且，上市初期兩只基金都經(jīng)過了巨額贖回。截至發(fā)稿，華安易富和國(guó)泰黃金份額分別縮水69%和90.3%，這與國(guó)際金價(jià)的疲軟、黃金ETF缺乏做空機(jī)制和連續(xù)交易機(jī)制，以及幫助基金上市資金的撤離都有關(guān)系。兩只基金的持有人大多為機(jī)構(gòu)投資者，前者機(jī)構(gòu)持有份額占比56.30%，后者幾乎全部為機(jī)構(gòu)投資者持有，份額占比達(dá)96.51%，預(yù)計(jì)贖回者也多為機(jī)構(gòu)投資者。

從成交情況來看，上市兩個(gè)多月以來，兩只基金成交量絕對(duì)值和換手率不斷萎縮。首日華安換手率達(dá)到26%，發(fā)稿前一周平均換手率已降至5.7%，國(guó)泰換手率較低平均在3%左右。成交量方面，華安易富從上市首周的日均2577萬手降至673萬手以下，最高僅占上海黃金交易所AU9999合約的2.54%。國(guó)泰上市交易后成交一直不活躍，日均成交額107萬元，僅占AU9999合約的千分之五。兩只黃金ETF的低交易量為套利帶來沖擊成本及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，壓縮套利空間。

黃金ETF套利策略及套利成本

黃金ETF套利策略主要包括一二級(jí)市場(chǎng)瞬時(shí)套利和期現(xiàn)套利兩種。瞬時(shí)套利又包括溢價(jià)套利和折價(jià)套利。溢價(jià)套利主要是指當(dāng)ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)凈值加套利成本時(shí)，投資者買入黃金現(xiàn)貨合約，然后在一級(jí)市場(chǎng)提交申購(gòu)ETF指令，隨后將獲得的ETF在二級(jí)市場(chǎng)賣出獲得收益。折價(jià)套利則相反，當(dāng)ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格加套利成本低于一級(jí)市場(chǎng)凈值時(shí)，則可以在二級(jí)市場(chǎng)買入ETF，然后在一級(jí)市場(chǎng)贖回黃金現(xiàn)貨合約并賣出獲利。對(duì)于沒有開設(shè)黃金現(xiàn)貨賬戶的投資者，申購(gòu)贖回也可以使用全額現(xiàn)金替代，但現(xiàn)金申購(gòu)機(jī)制上兩只ETF都實(shí)行T日現(xiàn)金申購(gòu)T+1日才能賣出，現(xiàn)金贖回機(jī)制上只有嘉實(shí)實(shí)行當(dāng)日代賣，瞬時(shí)套利存在障礙。期現(xiàn)套利是另一種常見的套利策略，由于黃金ETF缺乏做空機(jī)制，只有正向套利才具有可行性。

黃金ETF套利的成本一般可劃分為固定成本和可變成本。固定成本主要包括經(jīng)手費(fèi)、過戶費(fèi)、申贖費(fèi)及交易傭金等，交易所對(duì)投資者免收征管費(fèi)和印花稅，經(jīng)手費(fèi)0.0045%，過戶費(fèi)6元/公斤，華安易富現(xiàn)金申贖0.5%，現(xiàn)貨合約申贖0.1%，嘉實(shí)免去申贖費(fèi)，交易傭金的高低取決于投資者的議價(jià)能力?？勺兂杀景S金現(xiàn)貨合約買賣、ETF買賣帶來的沖擊成本、延時(shí)成本以及現(xiàn)金替代的風(fēng)險(xiǎn)成本。盤口流動(dòng)性不足為瞬時(shí)套利帶來較大的沖擊成本，延時(shí)套利情況下則增加等待成本。如果使用現(xiàn)金替代，T+1日才能確定清算價(jià)格，預(yù)估現(xiàn)金部分與實(shí)際現(xiàn)金差額會(huì)有偏差。除套利成本以外，跟蹤誤差的大小、折溢價(jià)率的高低也是套利能否成功的關(guān)鍵。

從圖1可以看出，國(guó)泰的折溢價(jià)幅度總體來說大于華安易富，而其套利成本也相對(duì)較低，套利收益更為豐厚。若以現(xiàn)貨申贖，華安易富固定交易成本約為0.275%，嘉實(shí)約為0.17%，而嘉實(shí)使用現(xiàn)金替代進(jìn)行折價(jià)交易的固定成本約為0.085%。兩只ETF成交量偏小，變動(dòng)成本部分對(duì)套利效果影響較大，預(yù)估沖擊成本超過0.15%，以此估算華安和國(guó)泰的無套利區(qū)間分別為（-0.01,0.01）和（-0.0085，0.0085）。假設(shè)在2013年8月28日13:19:00對(duì)華安易富黃金ETF進(jìn)行溢價(jià)套利，溢價(jià)幅度0.019，扣除成本套利收益率大約為0.37%。

相比瞬時(shí)套利，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較好把握。將基金價(jià)格折算為期貨價(jià)格后計(jì)算，兩只基金期現(xiàn)價(jià)差大部分時(shí)間在（-2，2）區(qū)間運(yùn)行，但華安價(jià)差趨勢(shì)性更強(qiáng)，國(guó)泰套利機(jī)會(huì)相對(duì)較多，且多次出現(xiàn)極端值。兩者期現(xiàn)套利固定成本相同，可變成本國(guó)泰小于華安易富。此處以華安易富黃金ETF為例進(jìn)行正向套利分析，假設(shè)初始資金500萬，430∶70的比例分配給現(xiàn)貨和期貨，套利頭寸為15手黃金期貨1312合約，即1515900份ETF，期貨保證金比例以10%計(jì)算，剩余資金27.34萬元用作風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，現(xiàn)貨部分剩余3.4萬元。假設(shè)沖擊成本為0.15%，資金成本以三個(gè)月利率3.3%計(jì)算，無套利區(qū)間大約在（-1.3,1.3），圖2在2013年8月28日13:00后出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但價(jià)差最高點(diǎn)難以捕捉，假設(shè)13:10:00價(jià)差為3.0時(shí)入場(chǎng)，價(jià)差回歸1.0上下找機(jī)會(huì)出場(chǎng)，套利過程如表2所示。

黃金ETF套利也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。第一，兩只ETF市場(chǎng)容量有限，大資金沖擊成本非常高，需要選擇交易較為活躍的時(shí)段進(jìn)行交易，故黃金上升階段是更好的選擇。第二，注意預(yù)估現(xiàn)金部分和現(xiàn)金差額的差別，這部分資金數(shù)額無法確定，且兩日后才交收。未開設(shè)黃金現(xiàn)貨賬戶的投資者進(jìn)行折溢價(jià)套利存在障礙。在實(shí)際操作中，對(duì)價(jià)差走勢(shì)規(guī)律和出入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)的具體把握也會(huì)影響套利的最終效果。