如今的股市確實(shí)讓很多投資者感到困惑，股指還在底部區(qū)間震蕩，每天卻有幾十只股票漲停，而公開資料顯示不少散戶紛紛出場?；仡^一看更驚訝，今年以來相當(dāng)多股票出現(xiàn)了兩三倍的漲幅，四五倍漲幅的股票也不鮮見，市場上甚至盛傳有投資者今年翻了10倍的消息。

這個(gè)市場到底發(fā)生了什么？造成這一現(xiàn)象的根本是什么？泡沫又為何來得如此之快？要在這么多繁雜的亂象中抓住最關(guān)鍵的點(diǎn)，確實(shí)有難度。

行情的上漲，必須依靠資金，我們不妨從流動(dòng)性上來找線索。其實(shí)A股真正上漲的拐點(diǎn)是從2012年12月4日開始，這一波上漲行情直到6月份出現(xiàn)流動(dòng)性驟減式大跌而告一段落。這一階段流動(dòng)性的啟動(dòng)，其實(shí)是日本寬松政策的外溢效應(yīng)引起的。而6月份以后，我們看到央行一直通過公開市場操作釋放流動(dòng)性，而未有實(shí)質(zhì)的流動(dòng)性收緊信號(hào)。從流動(dòng)性角度分析，每一波行情的漲跌節(jié)奏，都與國內(nèi)流動(dòng)性的階段性變化配合得很好。

與此同時(shí)很少有人注意到一個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)象，從6月份以后，國債收益率從3.5％一路漲至4％以上，與證券市場重心的整體上移相對(duì)應(yīng)。國債期貨上市前，債券市場化程度不夠，很少人注意到，國債收益率與證券市場指數(shù)的同向關(guān)系，但事實(shí)上，這是股市作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之所以上漲的最根本邏輯。也就是說，國債利率作為一國利率之基石，代表一個(gè)國家最基本的資金價(jià)格，其漲跌是由資金的供求雙方共同決定的。如果資金借入方愿意付給資金供給方更高的價(jià)格，往往說明其投資意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

而證券市場作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最典型的代表，自然也要對(duì)此跡象有所反應(yīng)。在國債期貨上市最開始的幾個(gè)交易日，國債價(jià)格跌，股市漲，反過來國債價(jià)格漲則股市跌，以至于有人把股市下跌歸因到國債價(jià)格的上漲上。

大方向的邏輯大致如此，可有些細(xì)節(jié)還需要商榷。比如，國債收益率繼續(xù)漲下去，股市會(huì)不會(huì)一直漲？而國債收益率一旦見頂下降的時(shí)候，是不是意味著A股會(huì)出現(xiàn)大幅度的調(diào)整？按照之前的大邏輯，國債收益率與股市走勢應(yīng)該是嚴(yán)格正相關(guān)的，可如果真正嚴(yán)格相關(guān)，也即意味著國債收益率對(duì)股市價(jià)格指導(dǎo)意義不大。

筆者在仔細(xì)研究過各個(gè)國家的股市興衰與利率走勢的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的國債收益率是股市走勢很好的領(lǐng)先指標(biāo)，股市往往后于國債收益率見頂。去探究具體原因的話，股市常常受投資者情緒和后知后覺資金影響，往往還可以創(chuàng)出新高或次高，但這時(shí)資金市場上已經(jīng)有投資者陸續(xù)撤退了。一旦出現(xiàn)這種情況，可以理解成資金基本面上的背離，為投資者帶來難得的逃頂機(jī)會(huì)。

同樣的，國債收益率一直漲下去，股市會(huì)不會(huì)一直漲呢？答案是不會(huì)，但股市拐點(diǎn)也往往出現(xiàn)在國債收益率見頂前后，即國債收益率（代表資金成本）為市場所不能承擔(dān)時(shí)。因?yàn)閲鴤找媛时旧砣籼幱诮^對(duì)高位，一旦風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不能補(bǔ)償資金借入方的成本，資金借入方就必須被迫賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以償還到期負(fù)債，這種負(fù)反饋過程就是資本市場上所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，股票市場上最危險(xiǎn)的階段，其實(shí)是國債收益率見頂及其后回落的階段，這表明有部分市場風(fēng)險(xiǎn)投資者不堪資金成本的重負(fù)而被迫退出。

目前的十年期國債收益率在4.1％，絕對(duì)值上較高，但短期未必見頂。市場投資者真正感受到資金成本的壓力，應(yīng)該在國債收益率在5%以上時(shí)。也就是說，目前市場的下跌風(fēng)險(xiǎn)仍然較小，國債收益率與股市仍然處在一個(gè)同步上升的過程。