A股在三季度反彈的幅度在20%以上，走出了一波不錯的中級行情。三季度宏觀經(jīng)濟因二季度密集的刺激政策出現(xiàn)全面改善的跡象，經(jīng)濟環(huán)境企穩(wěn)加強了市場對改革的預期，而數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖和市場樂觀預期推動風險偏好回升，形成了一個互為推動的良性循環(huán)。

然而隨著時間周期的共振，我們預期這一看似封閉的結(jié)構(gòu)很快面臨瓦解壓力：首先是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次減速拐點可能在11月出現(xiàn)，而中微觀景氣邊際回落拐點已在10月出現(xiàn)；其次是十八大三中全會后下一個政策預期將會在兩會之前，政策的想象空間會下降；最后是新股發(fā)行可能提上日程，這對市場的供需關(guān)系和小盤股票的估值形成壓力。

工業(yè)生產(chǎn)回升

將在四季度減弱

從大的宏觀格局來看，消費和出口近年來在國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長方面的貢獻并不大。消費方面，自2010年之后社會消費零售總額及占GDP比重逐年下降，消費政策成為配合經(jīng)濟刺激計劃的標配，但是不能構(gòu)成主要政策。出口方面，中國加入世貿(mào)之后的紅利逐漸消失，在中國主要貿(mào)易對手的基本經(jīng)濟環(huán)境或者其潛在經(jīng)濟增速沒有發(fā)生太大改變的情況下，中國的進出口總量對經(jīng)濟的貢獻也在持續(xù)下降，所以這兩年都不構(gòu)成對經(jīng)濟短期波動的一個變量。

投資無疑是最有效，也是拉動經(jīng)濟增長最為明顯的一極，但是已受到產(chǎn)能過剩和地方債務(wù)的制約。以地方債為例，尚不去談即將統(tǒng)計出來的債務(wù)總規(guī)模有多大，地方債務(wù)增速今年可能仍保持在至少25%-30%的增速，大大高于主要城市的名義GDP增速。因此，靠高增長來稀釋債務(wù)是行不通的，但是依照現(xiàn)在的增長路徑，確保高度30%的債務(wù)增速才能維持GDP在7.5%-8%的增速，從長周期看，目前處于杠桿和投資周期波動的高點，投資的天花板效應很快就會觸及。

基建投資（包括房地產(chǎn)）的增長和工業(yè)景氣度的回升是二三季度經(jīng)濟上行的主要動力。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增速從去年四季度3.8%躍升至今年一季度7.8%，之后穩(wěn)定在這一水平，同時房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)帶動下游家電、汽車消費向好，家用電器及音像器材消費累計增長在去年年底僅為7.2%，而至今年8月份增速則達14.7%。到三季度，隨著房地產(chǎn)銷售的回落，基建的平穩(wěn)，工業(yè)景氣度回升，發(fā)電量在5月份同比增速僅4.1%，而8月份則飆升至13.4%。與此同時，工業(yè)增加值同比增長重回兩位數(shù)。但是工業(yè)的向好并不是一個普遍現(xiàn)象，而僅僅停留在個別行業(yè)，尤其是鋼鐵行業(yè)。

從主要工業(yè)品產(chǎn)量看，鋼鐵從6月份起產(chǎn)量增長呈追減提高，而有色、水泥、汽車則8月份的增速較7月份有一定幅度的回落。因此，數(shù)據(jù)并未顯示工業(yè)全線向好的態(tài)勢。從工業(yè)企業(yè)效益看，雖然工業(yè)企業(yè)利潤總額增速在7、8月份有所回升，事實上真正能夠反映工業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況的是工業(yè)主營活動利潤，此項指標在8月份僅4.9%，遠低于營收10.9%的增長，并仍處下降通道。這說明受制于毛利率的下降以及費用率上升，工業(yè)企業(yè)的效益并未有所改善。

由于需求端的房地產(chǎn)銷售、基建投資、房地產(chǎn)投資及社會融資等可能在四季度形成向下的排列，那么工業(yè)庫存的波動再次向下的可能性也就比較大，宏觀經(jīng)濟下行的拐點正在逼近，這是A股向上最大的壓制力。

關(guān)注沽空機會

毋庸置疑，經(jīng)濟狀況是股市表現(xiàn)得最為重要的決定因素。從指數(shù)運行軌跡和估值來看，主板在今年春節(jié)后見頂，源于投資者對經(jīng)濟環(huán)境預期的重新認識；4-5月的成長股獨立行情來自于投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的預期；6月主板的深幅調(diào)整來自于美國量化寬松（QE）退出預期導致的資金外流和國內(nèi)錢荒；7-8月成長股再度上漲來自于風險偏好的修復；9月份政策題材炒作來自于三中全會的政策預期。

整體來看，今年A股的驅(qū)動力既不是盈利也不是利率，是風險偏好和轉(zhuǎn)型預期。當前風險偏好和轉(zhuǎn)型預期等利好消耗的較為徹底，如果四季度經(jīng)濟再度回落，恐難支撐風險偏好維持當前位置，可關(guān)注十八大三中全會之后這一共振時間周期下期指的中線拋空機會。