國(guó)慶長(zhǎng)假期間，海外市場(chǎng)主要圍繞美國(guó)政府關(guān)門(mén)及債務(wù)上限問(wèn)題波動(dòng)，在喜憂參半的數(shù)據(jù)及美國(guó)政治僵局不確定性增加的背景下，銅價(jià)走勢(shì)偏弱，受庫(kù)存持續(xù)下行支撐，價(jià)格并未明顯走低。自6月底以來(lái)，銅價(jià)最大反彈近10%，未來(lái)銅價(jià)持續(xù)上行空間有限，后市可能維持寬幅振蕩，需求景氣下降、資金面偏緊、補(bǔ)庫(kù)存重啟可持續(xù)性不強(qiáng)是制約價(jià)格持續(xù)反彈的關(guān)鍵因素。

在經(jīng)歷了大約一個(gè)季度的企穩(wěn)、加速反彈后，全球經(jīng)濟(jì)近期走勢(shì)不及預(yù)期，內(nèi)外需整體景氣下滑，且中期前景仍堪憂。中國(guó)9月PMI環(huán)比僅溫和上漲。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI讀數(shù)和市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Markit制造業(yè)PMI顯示不一樣的信號(hào)，前者偏強(qiáng)，考慮到疲軟的消費(fèi)者信心指數(shù)及近期政府關(guān)門(mén)引起的擔(dān)憂，我們傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)三、四季度可能遜于預(yù)期。歐洲方面，盡管意大利的政治鬧劇迅速解決，并未引起市場(chǎng)過(guò)大波動(dòng)，但歐洲經(jīng)濟(jì)受制于結(jié)構(gòu)性困境，難以持續(xù)向上，失業(yè)率及整體經(jīng)濟(jì)杠桿仍處于歷史高位，低于1%的經(jīng)濟(jì)增速將是常態(tài)。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣的下降將沖擊銅下游關(guān)鍵需求領(lǐng)域。預(yù)計(jì)今年銅消費(fèi)增速可能在6%左右，截至8月份，我們擬合的銅下游需求累計(jì)增速在6.4%左右。有色工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)未來(lái)5年銅需求在5%左右，今年銅需求增速可能是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間無(wú)法逾越的高點(diǎn)。

偏緊的資金面將制約經(jīng)濟(jì)整體反彈高度。盡管6月份的資金大幅沖高后迅速回落，但當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本仍系統(tǒng)性地高于過(guò)去12個(gè)月的水平，銀行間市場(chǎng)相對(duì)偏寬松，反映了市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的擔(dān)憂。8月份M2仍高于14%的政策目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)將向這一目標(biāo)位靠攏，資金面難言寬松。此外，外匯占款可能隨著人民幣升值預(yù)期溢價(jià)回落而回落，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣創(chuàng)造中期利空。預(yù)計(jì)中國(guó)政府很可能將明年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7%，考慮到3%—4%的CPI，M2合理增速大概在10%，因此，中期貨幣偏緊毋庸置疑。作為先行指標(biāo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步回落，特別是與貨幣條件高度相關(guān)的基建、地產(chǎn)行業(yè)。

庫(kù)存重啟困難重重。從銅庫(kù)存絕對(duì)量來(lái)看，當(dāng)前LME庫(kù)存仍處于較高水平，同比去年增長(zhǎng)近150%，國(guó)內(nèi)庫(kù)存水平基本和去年持平，中國(guó)表觀需求的大幅回落導(dǎo)致海外庫(kù)存積累。從近年來(lái)銅價(jià)庫(kù)存周期波動(dòng)來(lái)看，去庫(kù)存周期在兩個(gè)季度左右，這也基本是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)短周期持續(xù)時(shí)間。價(jià)格通常領(lǐng)先庫(kù)存兩個(gè)季度，預(yù)計(jì)銅市去庫(kù)存仍未結(jié)束，可能持續(xù)至年底。家電、汽車(chē)、地產(chǎn)、電力主要下游行業(yè)庫(kù)存在今年二季度后都經(jīng)歷了不同程度的上漲，盡管庫(kù)存水平相比過(guò)往繁榮期仍偏低，但考慮到未來(lái)整體需求將下移，下游庫(kù)存繼續(xù)累積空間有限，地產(chǎn)銷售的回落甚至?xí)?dòng)下游庫(kù)存的被動(dòng)積累。需求持穩(wěn)或回落，加上庫(kù)存積累有限，將使得下游用銅需求穩(wěn)中趨緩。此外，考慮到高企的資金成本，銅市主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存空間不大。

綜合來(lái)看，未來(lái)銅價(jià)可能維持寬幅振蕩?？紤]到經(jīng)濟(jì)短周期高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)銅價(jià)上行空間有限。但另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)周期，在政策持穩(wěn)且有改革預(yù)期托底的背景下，短期看不到明顯下行風(fēng)險(xiǎn)。