七八月份以來，國債收益率一路震蕩走高，10年期國債收益率兩次突破4.0%這一重要關(guān)口。據(jù)筆者觀察，此番國債收益率的上行幅度超出了許多市場參與者的預(yù)期。畢竟， 10年期國債收益率上一次超過4.0%還是在2011年。那一年GDP增速平均在9%以上，CPI不曾低于4%，而且連續(xù)幾個(gè)月超過6%。而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速比當(dāng)時(shí)低2個(gè)百分點(diǎn)左右，CPI也一直低于3%。因此，從經(jīng)濟(jì)的基本面來看，當(dāng)前的國債收益率水平是難以理解的。

筆者認(rèn)為，理解七八月份的國債收益率走勢(shì)，應(yīng)該從6月份國債收益率的第一波上升開始。眾所周知，在今年6月份，中國銀行間市場出現(xiàn)了罕見的流動(dòng)性緊張。究其原因，是央行在一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)上采取了一個(gè)特殊的行動(dòng)。所謂特殊的時(shí)點(diǎn)，是指商業(yè)銀行季末資金需求旺盛，且疊加了QE退出預(yù)期導(dǎo)致的資本大量流出。而特殊的行動(dòng)是指，央行并未如往常一樣打開流動(dòng)性的閘門。之后周小川行長發(fā)表的講話不可謂不清楚：“央行對(duì)流動(dòng)性的把握，市場基本上還是正確理解了?！薄按舜呜泿攀袌隼实牟▌?dòng)，其積極意義在于提示銀行，需要對(duì)自己的資產(chǎn)業(yè)務(wù)做出調(diào)整?！笨梢钥吹剑m然“錢荒”之后隔夜和7天等短期資金利率出現(xiàn)了顯著回落，但稍長期限的資金價(jià)格卻是另一番景象：3個(gè)月SHIBOR始終維持在4.65%左右的水平，基于FR007的1年期IRS一直在4%上下震蕩，均比“錢荒”之前高出70bps，顯示市場對(duì)中期內(nèi)的流動(dòng)性較為悲觀。

近幾年影子銀行瘋狂擴(kuò)張，其特點(diǎn)之一是資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配程度更為嚴(yán)重，而監(jiān)管政策隨時(shí)有可能加碼，因此流動(dòng)性本身較為脆弱。銀監(jiān)會(huì)一直致力于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)和理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，但主要是從“量”的角度來加以控制。6月“錢荒”相當(dāng)于央行以“價(jià)”的方式迫使商業(yè)銀行開始影子銀行業(yè)務(wù)的收縮。在經(jīng)過“錢荒”的流動(dòng)性壓力測試之后，商業(yè)銀行更加重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)負(fù)債管理。在負(fù)債調(diào)整方面，銀行主要是拉長負(fù)債的久期，以降低資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的程度。在資產(chǎn)調(diào)整方面，銀行首先是增加超額備付金的比例。其次對(duì)于信貸和非標(biāo)資產(chǎn)，由于收益率高和流動(dòng)性差，短期內(nèi)難以調(diào)整。剩下需要調(diào)降的只有收益率和流動(dòng)性居中的債券和票據(jù)資產(chǎn)。所以我們能夠多次看到，債券一級(jí)市場上的招標(biāo)結(jié)果非常糟糕，從而帶動(dòng)二級(jí)市場收益率不斷上行。

那么當(dāng)前偏離經(jīng)濟(jì)基本面的收益率水平是否會(huì)向下調(diào)整呢？筆者認(rèn)為為時(shí)尚早。短期的流動(dòng)性狀況難言樂觀。時(shí)間進(jìn)入9月之后，銀行自營和理財(cái)賬戶之間禁止交易的規(guī)定可能再次放大季末理財(cái)產(chǎn)品回表的流動(dòng)性壓力，QE退出預(yù)期增強(qiáng)背景下外匯占款可能大幅減少。銀行可能更多地依靠自身的去杠桿來囤積流動(dòng)性，這一過程顯然需要更多的時(shí)間。

如果放到更大的格局中去看國債收益率，筆者發(fā)現(xiàn)歷史上中國10年期國債收益率和美國10年期國債收益率有著很強(qiáng)的相關(guān)性。5月份以來中國國債收益率上行的幅度僅是美國的一半。如果看好美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣寬松逐步退出，那么似乎也沒有理由認(rèn)為中國國債收益率存在過多的下行空間。