闊別中國(guó)資本市場(chǎng)18載的國(guó)債期貨，還有兩天就要上市了。無(wú)論是當(dāng)年“3·27”風(fēng)險(xiǎn)事件的親歷者，還是如今躍躍欲試的期貨投資者，都在期待這一時(shí)刻。

不過(guò)，自啟動(dòng)國(guó)債期貨交易的準(zhǔn)備工作以來(lái)，其上市對(duì)股市的影響就一直是焦點(diǎn)話題。國(guó)債期貨的上市會(huì)改變股債兩個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)在差別嗎？會(huì)大量分流股市資金嗎？對(duì)股市走勢(shì)又會(huì)產(chǎn)生多大作用力呢？

不會(huì)改變股債兩市內(nèi)在差別

理論上講，國(guó)債和股票是金融市場(chǎng)兩大基礎(chǔ)品種，這兩個(gè)市場(chǎng)有關(guān)聯(lián)但相對(duì)獨(dú)立，在風(fēng)險(xiǎn)屬性、運(yùn)行方式和投資者群體等方面存在固有差異。因此，上市國(guó)債期貨不能改變國(guó)債與股票兩個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)在差別。

從市場(chǎng)主體來(lái)看，國(guó)債市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，而股票市場(chǎng)散戶比例相對(duì)更高。國(guó)債市場(chǎng)主要吸引低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，參與主體主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)（放心保）公司等機(jī)構(gòu)投資者，以進(jìn)行資產(chǎn)配置為主要目的。以交易所債券市場(chǎng)為例，個(gè)人投資者持債市值占比為3%，機(jī)構(gòu)投資者持債占比為97%；個(gè)人投資者現(xiàn)券交易占比為11%，機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)券交易占比為89%。

而股票市場(chǎng)主要吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，投資者類型更多樣，散戶比例較高。以滬市為例，個(gè)人投資者持股市值占比23%，機(jī)構(gòu)投資者持股占比為77%；個(gè)人投資者股票交易占比85%，機(jī)構(gòu)投資者股票交易占比為15%。

基于市場(chǎng)主體構(gòu)成的不同，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性也有很大差異。資料顯示，比較上證指數(shù)與銀行間債券市場(chǎng)5年期國(guó)債在2006年1月至2012年6月的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)日均波動(dòng)率為1.35%，5年期國(guó)債日均波動(dòng)率為0.11%，股票市場(chǎng)日均波動(dòng)為國(guó)債的12.3倍?？梢?jiàn)，股票市場(chǎng)日波動(dòng)率遠(yuǎn)超債券市場(chǎng)日波動(dòng)率，風(fēng)險(xiǎn)較高。

此外，兩個(gè)市場(chǎng)的影響因素也不盡相同。國(guó)債市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，直接反映對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期，而股票市場(chǎng)除了受宏觀因素影響外，也受到個(gè)股因素的顯著影響。兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格決定基礎(chǔ)、走勢(shì)趨動(dòng)因素、運(yùn)行規(guī)律進(jìn)而操作技巧都有著明顯差異，有各自不同的圈子和特色。

“國(guó)債期貨直接服務(wù)于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，國(guó)債期貨的上市，屬于債券市場(chǎng)體系完善的重要內(nèi)容，不會(huì)改變債市與股市之間內(nèi)在的顯著差別，不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生直接沖擊?！庇蟹治鋈耸勘硎?。

無(wú)須過(guò)慮分流股市資金

一般情況下，股市債市的關(guān)系會(huì)用“蹺蹺板”來(lái)形容，顯示市場(chǎng)資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間游移。但事實(shí)上，這一比喻過(guò)于簡(jiǎn)單，有學(xué)者認(rèn)為，僅有當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性變化時(shí)，如發(fā)生危機(jī)等情況，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)調(diào)整資產(chǎn)配置，從而在股市和債市之間重新平衡資產(chǎn)配比。

大量的研究表明，一般正常情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的資金有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，不存在“非你即我”的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而上市國(guó)債期貨，更不會(huì)引發(fā)股市投資者向國(guó)債期貨市場(chǎng)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，不會(huì)引起股市資金向債券市場(chǎng)的嚴(yán)重分流。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)交易量沒(méi)有明顯相關(guān)性。有機(jī)構(gòu)研究了美國(guó)近16年來(lái)國(guó)債期貨和股市交易額的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者月度交易金額相關(guān)系數(shù)僅為0.12，沒(méi)有明顯相關(guān)性。

此外，相關(guān)研究還顯示，國(guó)外市場(chǎng)也很少出現(xiàn)國(guó)債期貨上市大量分流股市資金的情況。以美國(guó)為例，在其10年、30年期的國(guó)債期貨上市后，股票市場(chǎng)成交量并未減少，甚至在幾個(gè)月后出現(xiàn)了交易量放大的積極跡象。

而從我國(guó)實(shí)際情況看，由于國(guó)債期貨在發(fā)展初期更將受到嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)規(guī)模比較有限，不會(huì)出現(xiàn)熱炒爆炒局面，不會(huì)吸引大量資金駐扎。“一方面，市場(chǎng)初期將嚴(yán)格監(jiān)管，采取提高保證金、降低限倉(cāng)額度等辦法，控制市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展速度，呈現(xiàn)出"穩(wěn)定起步、長(zhǎng)期培育、逐步發(fā)展"的格局?！庇袠I(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時(shí)表示，另一方面，國(guó)債期貨專業(yè)性較強(qiáng)、技術(shù)門檻較高，個(gè)人投資者關(guān)注度不高，機(jī)構(gòu)投資者將成為市場(chǎng)參與主體，以對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)套期保值為主要交易目的。因此，預(yù)期國(guó)債期貨市場(chǎng)不會(huì)吸引大量投機(jī)者，不會(huì)引發(fā)股市資金外流。

長(zhǎng)期利好股市健康發(fā)展

在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，國(guó)債期貨上市對(duì)股市的短期影響有限，但從長(zhǎng)期看，能夠促進(jìn)股市創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展。

“國(guó)債期貨的上市，有助于提高市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，提升包括股市在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)的吸引力?！庇袠I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股市投資者也面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)，也存在利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。因此，隨著國(guó)債期貨的上市，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等更多機(jī)構(gòu)投資者的股市參與環(huán)境將進(jìn)一步改善，參與更安全、投資更放心，因此有助于加速機(jī)構(gòu)入市步伐，增加股市資金供給，促進(jìn)股市健康發(fā)展。

從創(chuàng)新角度看，國(guó)債期貨是債市基礎(chǔ)創(chuàng)新品種，有助于推動(dòng)債市、股市等整個(gè)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新進(jìn)程?！爱?dāng)前，資本市場(chǎng)創(chuàng)新呼聲強(qiáng)烈。國(guó)債期貨與股指期貨一樣，也是基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，有助于機(jī)構(gòu)投資者加快創(chuàng)新，探索推出更多種類、更豐富收益特征、更具個(gè)性化的理財(cái)產(chǎn)品，滿足投資者需求，推進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析稱。

值得一提的是，在長(zhǎng)期利好股市健康發(fā)展的同時(shí)，國(guó)債期貨的上市，尚不足以對(duì)股市走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，也沒(méi)有證據(jù)表明上市國(guó)債期貨會(huì)影響股市走勢(shì)及波動(dòng)狀況。

有分析認(rèn)為，股市的根本走勢(shì)由宏觀經(jīng)濟(jì)因素和上市公司盈利狀況決定。國(guó)債期貨的上市，不會(huì)改變這些因素，因此也不會(huì)改變股市走勢(shì)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，美國(guó)30年期國(guó)債期貨上市后，標(biāo)普500指數(shù)仍舊維持原有的平穩(wěn)走勢(shì)。

此外，國(guó)債期貨交易不會(huì)對(duì)股市波動(dòng)性造成顯著影響。通過(guò)研究美國(guó)近16年國(guó)債期貨和股市的價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性情況，有機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，不考慮2002年前后“網(wǎng)絡(luò)泡沫”和2008年前后金融危機(jī)的影響，在國(guó)債期貨交易時(shí)期，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率并沒(méi)有發(fā)生顯著波動(dòng)。其中，美國(guó)2年、5年、10年、30年期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)與股票的相關(guān)性分別為0.19、0.39、0.31、0.30。這說(shuō)明，總體來(lái)看，國(guó)債期貨與股市波動(dòng)情況相關(guān)性較低，兩個(gè)市場(chǎng)彼此波動(dòng)影響關(guān)系并不十分明顯。