自2000年以來，黃金/白銀比價總體維持在30-90大區(qū)間內(nèi)運行，比價均值在60，且與白銀本身的價格呈現(xiàn)一定負相關性。今年7月30日，黃金/白銀比價曾觸及階段高點67附近，但之后逐步回落，截至8月13日，兩市比價回落至62附近，但仍較11年4月底時接近30的比價低點翻番。隨著比價長達逾兩年的反彈，比價已經(jīng)重新回到13年來的比價均值上方，目前比價已經(jīng)接近10年上半年時密集壓力位附近，回調(diào)壓力逐步加大。

圖：2000年至今黃金/白銀比價走勢圖

我們認為，下半年貴金屬將呈現(xiàn)金融弱工業(yè)強的格局。盡管黃金亦有工業(yè)用需，但所占總需求比重不到10%，因此金融屬性在黃金這個貴金屬品種中占到絕對的主導地位。但白銀的工業(yè)和金融用途則近乎分別占半，相較黃金而言，白銀具備更強的工業(yè)屬性。在金融壞境穩(wěn)定情況下，白銀走勢有望強于黃金，黃金/白銀比價料下滑，但回調(diào)空間可能受限，12年中比價高位59附近料對其形成一定支撐。但我們亦需注意，因白銀本身高波動率的特征，如果美聯(lián)儲在9月份時削減寬松規(guī)模，則將引發(fā)貴金屬階段性下跌，此時黃金/白銀比價可能重新反彈，但高度難以超過67，隨著該消息的消化，投資者仍可在比價反彈之后做空比價。

有些人可能會疑問，中國黃金協(xié)會8月12日曾公布，我國上半年黃金消費量由去年同期的460噸，猛增53.7%至706.36噸，難道這不是黃金金融屬性增加的表現(xiàn)嗎？首先，中國上半年黃金需求的猛增是有特定環(huán)境的，上半年金價遭受重挫，這激發(fā)了“中國大媽”對于黃金珠寶首飾的潛在需求，因此我們看到，上半年我國黃金首飾用金同比大增43.6%至383.36噸，占國內(nèi)黃金總消費量的50%。但黃金珠寶首飾的需求也與可支配收入息息相關，因此該消費不應純粹視為黃金金融屬性的代表。而視為投資用途的金幣金條用金則同比增86.5%至289.67噸，占總消費量約40%，盡管增幅巨大，但增量不足150噸。其次，中國上半年的黃金需求增量仍不抵消投資需求下滑部分。我們看到，僅SPDR一家黃金上市交易基金，上半年的黃金拋售量就超過380噸，去年同期則增持25噸，而中國上半年黃金需求增量則不到250噸。因此，中國黃金需求雖然支撐了一部分金融屬性，但全球范圍看，上半年貴金屬的金融屬性是下滑的。

預測下半年，我們認為貴金屬的金融屬性仍將難以彰顯。首先，從目前各國通脹情況看，下半年通脹問題仍不會成為市場關注的核心問題，因此下半年的通脹買需料難以體現(xiàn)。其次，全球政治經(jīng)濟局勢亦處于相對安全時期，貴金屬避險功能料亦難以彰顯。第三，隨著全球經(jīng)濟的逐步復蘇，特別是美國經(jīng)濟的回暖，美聯(lián)儲必將逐步退出量化寬松貨幣政策，而這將引發(fā)美元上漲，從而削弱貴金屬，特別是黃金的貨幣功能。最后，盡管貴金屬金融屬性難以在下半年大肆發(fā)揮，但基金下半年的拋售壓力料下降，且可能被金幣金條以及首飾方面的投資買需所抵消。從下半年以來，SPDR減持幅度明顯放緩，截至當前的一個半月里，減持量為約50噸，較上半年時月均65噸的減持量明顯下降，且8月份曾出現(xiàn)了6月10日以來的首次增持情況，因此我們認為下半年貴金屬金融屬性的特征將總體維持穩(wěn)定。

但下半年貴金屬工業(yè)屬性則有望得到增強，特別是對白銀工業(yè)用銀方面的需求。中美歐近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)皆顯示經(jīng)濟逐步改善，而這三個市場的白銀工業(yè)需求又占到白銀總工業(yè)需求的大部分，因此，下半年經(jīng)濟的逐步復蘇有望增強貴金屬，特別是白銀工業(yè)需求的復蘇。也就是說，在金融壞境穩(wěn)定，同時工業(yè)需求增長的支撐下，下半年白銀走勢有望較黃金強勢，即黃金/白銀比價有下行需求。當且僅當美聯(lián)儲削減貨幣政策的時點引發(fā)貴金屬急跌時，白銀高投機性的特質(zhì)可能引發(fā)比價反彈，但反彈亦將是短周期的，且高度受限。