在經(jīng)過(guò)持續(xù)下跌后，白糖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)幅度越來(lái)越窄；因投資者對(duì)于未來(lái)預(yù)期更加悲觀，白糖期貨價(jià)格呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低排列。目前主導(dǎo)白糖現(xiàn)貨價(jià)格，期貨近月價(jià)格和遠(yuǎn)月價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力存在差異，跨期價(jià)差也會(huì)出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)。

跨榨季合約價(jià)差仍將擴(kuò)大

受國(guó)際糖價(jià)反彈影響，SR1309與SR1401合約的價(jià)差由400元/噸縮小至260元/噸。但這種價(jià)差縮小的趨勢(shì)將難以持續(xù)，未來(lái)仍將擴(kuò)大。庫(kù)存水平高企是造成白糖期價(jià)近高遠(yuǎn)低的重要原因。在需求沒有明確增長(zhǎng)的情況下，投資者對(duì)于遠(yuǎn)期市場(chǎng)的預(yù)期更加悲觀。2012/2013榨季全社會(huì)食糖期末庫(kù)存同比增加272萬(wàn)噸至800萬(wàn)噸，2013/2014榨季則有望增加至935萬(wàn)噸，供需形勢(shì)更加惡化。正因?yàn)槿绱?，白糖現(xiàn)貨價(jià)格從最高時(shí)的7800元/噸下跌至5200元/噸，累計(jì)下跌時(shí)間超過(guò)23個(gè)月，下跌幅度為33.33％，糖價(jià)長(zhǎng)期的下跌使得制糖企業(yè)多數(shù)虧損，目前虧損金額仍在擴(kuò)大。當(dāng)前進(jìn)口量仍在不斷增加，市場(chǎng)信心處于崩潰邊緣。

過(guò)去10個(gè)月里，白糖現(xiàn)貨市場(chǎng)一直沒有出現(xiàn)理想的反彈行情，在6—7月份波動(dòng)僅100元/噸，預(yù)計(jì)未來(lái)2個(gè)月出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲行情的概率仍不大。同時(shí)，由于市場(chǎng)不看好2013/2014榨季的供需面，更加看空遠(yuǎn)月期貨價(jià)格，導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約貼水近月合約。從目前看，甘蔗收購(gòu)價(jià)下調(diào)是大勢(shì)所趨，預(yù)計(jì)噸糖生產(chǎn)成本將降低350—400元，這為近遠(yuǎn)月價(jià)差拉大奠定了理論基礎(chǔ)。近月現(xiàn)貨價(jià)格補(bǔ)跌可能會(huì)引起跨榨季合約價(jià)差縮小，不過(guò)這還需要更加悲觀的預(yù)期來(lái)打破市場(chǎng)當(dāng)前的平衡。筆者認(rèn)為，進(jìn)口量超預(yù)期以及偏利空的產(chǎn)業(yè)政策將是引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格下跌的導(dǎo)火索。

新榨季合約價(jià)差非常不穩(wěn)定

現(xiàn)階段新榨季合約價(jià)格呈現(xiàn)“U”型分布，這與悲觀的供需預(yù)期以及食糖的生產(chǎn)方式有關(guān)。我國(guó)食糖工業(yè)庫(kù)存高峰通常出現(xiàn)在每年3—5月，5月的供應(yīng)壓力相較于1月和9月來(lái)說(shuō)更大，因此糖價(jià)在5月處于洼地。但我們無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算出“U”型的深度，只能通過(guò)驅(qū)動(dòng)力因素來(lái)分析價(jià)差可能在某階段出現(xiàn)哪一種走勢(shì)。國(guó)際糖價(jià)上漲對(duì)SR1401合約影響更大，這將使得現(xiàn)階段SR1401合約與SR1405合約價(jià)差拉得更大；而一旦國(guó)際糖價(jià)回落，SR1401合約就會(huì)相對(duì)疲軟?？疹^回補(bǔ)是造成現(xiàn)階段國(guó)際糖價(jià)反彈的重要因素，但這一驅(qū)動(dòng)力難以持續(xù)，因此會(huì)造成跨期價(jià)差的波動(dòng)。

另一方面，相對(duì)模糊的行業(yè)政策也將造成新榨季合約價(jià)差變數(shù)更大。2013/2014榨季原料收購(gòu)價(jià)格、收儲(chǔ)政策，以及直補(bǔ)政策能否實(shí)施等都是食糖定價(jià)機(jī)制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不僅決定了價(jià)格波動(dòng)的方向，也會(huì)對(duì)跨期合約的價(jià)差產(chǎn)生導(dǎo)向性作用。原料價(jià)格下調(diào)幅度直接決定了新舊榨季價(jià)差的可能波動(dòng)范圍；直補(bǔ)政策如果得以實(shí)施，噸糖成本下降將使得SR1401合約價(jià)格較當(dāng)前狀態(tài)更加疲軟，不過(guò)從目前形勢(shì)看，短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)直補(bǔ)政策的可能性不大；收儲(chǔ)政策則會(huì)使得市場(chǎng)預(yù)期更加一致，對(duì)合約價(jià)差起到了穩(wěn)定的作用。11月以后是產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)的高峰時(shí)期，8—10月應(yīng)主要關(guān)注國(guó)際糖價(jià)、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)以及進(jìn)口量對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)的影響。

整體上看，當(dāng)前影響糖價(jià)反彈的利好因素不足以改變供需過(guò)剩的大局，因此SR1309合約與SR1401合約之間的價(jià)差仍將繼續(xù)擴(kuò)大。在產(chǎn)業(yè)政策沒有出臺(tái)之前，鄭糖市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)更多的跨期套利交易機(jī)會(huì)。