鄭棉市場經歷前期快速下跌之后，近期出現(xiàn)弱勢反彈，但遠期合約1405仍在19000元/噸以下運行。我們認為，鄭棉受需求不足、國儲庫存高企、內外棉套利空間巨大等因素壓制，后市仍將以振蕩下跌為主。預計CF1401與CF1405價差會進一步拉大，CF1405將下跌至17500元/噸一帶，建議操作上以逢高做空為主。

首先，國內紡織企業(yè)冰火兩重天：大型紡織企業(yè)仍然在高成本下維持一定的利潤，且有相應外棉配額，在產品技術和原材料采購環(huán)節(jié)有一定的話語權，相對抗風險能力較強；而大量中小微企業(yè)受制于原材料成本居高不下和勞動力成本上漲，出口競爭力削弱。另外，近兩年來大量紡織品訂單轉移至東南亞國家。因此，我國紡織品行業(yè)對棉花需求增長放緩，預計2013年需求量不足1000萬噸，加上化纖領域有一定的替代，需求可能下降至950萬噸水平。從全球今年供求形勢看，今年供應相對充裕，棉花價格難有起色。這給國內棉花價格反彈籠罩上陰影。

其次，國儲庫存高企，大量棉花將在今、明兩年拋售至市場，政策托底將讓步于市場之手。今年國內棉花拋儲結束，累計成交372.1萬噸，加上2012年9月拋儲的49萬噸，累計拋儲421萬噸。但近兩年國儲收購棉花在1000萬噸以上，保守估算儲備庫剩余棉花數(shù)量仍在650萬噸以上。一方面國際棉花價格低廉，另一方面國儲大量托市收購，而棉農得到實惠有限，因此，備受市場詬病的棉花收儲政策有望在2014年改為直補農戶政策。由于政策之手將讓步于市場之手，未來兩年大量國儲棉將沖擊市場，當然拋售價格高低也影響市場信心。

再次，從內外棉價差情況看，進口套利仍然有很大空間。截至目前，即使CF1405合約有較大幅度下跌，但是相對ICE期棉5月合約來看，還存在1500元左右價差。因此，在國儲拋售以及放開進口的雙重壓力下，CF1405合約價格出現(xiàn)理性回歸是必然的。只有CF1405合約價格跌破拋儲價格800—1000元/噸，市場才會出現(xiàn)有效平衡。這對紡織行業(yè)未嘗不是一件好事情，而棉農也會根據(jù)市場價格信號合理安排生產。

最后，從盤面上看，CF1405合約與CF1401價差小幅縮小，但是兩者仍相差1000元/噸。這說明棉花“熊市”價差結構出現(xiàn)，未來遠期合約仍然是空頭主要戰(zhàn)場。

綜上所述，我們認為短期支撐鄭棉反彈因素有限，中長期受到諸多利空綜合作用，鄭棉仍會以振蕩下跌為主，建議積極做空遠期CF1405合約。