7月份是貴金屬年初以來(lái)表現(xiàn)最好的一個(gè)月份，倫敦金和倫敦銀漲幅達(dá)到10%和6%，金價(jià)自月初的位于1200美元/盎司下方成功反彈至目前的1300美元/盎司上方，倫敦銀也逐步接近20美元/盎司重要關(guān)口。

空頭回補(bǔ)推動(dòng)近期價(jià)格反彈

政策預(yù)期階段性的修復(fù)推動(dòng)了近期價(jià)格的反彈。7月以來(lái)市場(chǎng)經(jīng)歷的上漲本質(zhì)上屬于政策預(yù)期微調(diào)后的空頭回補(bǔ)行情，和行業(yè)基本面的改變沒有太大關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期引導(dǎo)方面做了修正，減弱了市場(chǎng)對(duì)購(gòu)債規(guī)模縮減的擔(dān)憂情緒，商品、債券、美元等所有對(duì)流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)類均在7月份出現(xiàn)了再平衡和再調(diào)整。

過(guò)去五年，美聯(lián)儲(chǔ)不斷利用量化寬松的出臺(tái)或撤出對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)及國(guó)際宏觀風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)，投資者的預(yù)期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向也變得愈加依賴。貴金屬市場(chǎng)適應(yīng)了這種政策，對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沖擊和隨之而來(lái)的政策意外越來(lái)越敏感。7月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在預(yù)期引導(dǎo)上做了一定的修正，強(qiáng)調(diào)縮減購(gòu)債規(guī)模不等同于市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，同時(shí)調(diào)整政策基調(diào)，前期有關(guān)在下半年購(gòu)債規(guī)?？s減的強(qiáng)硬表述轉(zhuǎn)為較為溫和，強(qiáng)調(diào)購(gòu)債規(guī)模未來(lái)并不是單方面的縮減，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好時(shí)仍有可能擴(kuò)大。

從COMEX的持倉(cāng)報(bào)告看，黃金和白銀的非商業(yè)空頭持倉(cāng)連續(xù)3周減倉(cāng)，為去年10月以來(lái)的首次，但非商業(yè)多頭持倉(cāng)在7月份并未出現(xiàn)持續(xù)的上升，顯示多頭對(duì)上漲仍然較為猶豫，政策預(yù)期微調(diào)后的部分空頭階段性的了結(jié)頭寸是推動(dòng)價(jià)格上漲的關(guān)鍵因素。

預(yù)計(jì)反彈不具備進(jìn)一步的持續(xù)性

對(duì)于下一階段的市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為價(jià)格會(huì)延續(xù)振蕩走勢(shì)，前期的市場(chǎng)反彈不具有持續(xù)性。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策收緊的持續(xù)性擔(dān)憂，ETF持倉(cāng)量持續(xù)流出的示范性效應(yīng)，新對(duì)沖投資者的出現(xiàn)等因素均制約了價(jià)格的反彈。

對(duì)于短期的貴金屬市場(chǎng)，我們認(rèn)為價(jià)格出現(xiàn)新一輪快速下跌的可能性很低。首先，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是預(yù)期反映充分但政策并未兌現(xiàn)階段，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在三季度末開始縮減購(gòu)債規(guī)模已經(jīng)有了充分的預(yù)期，但在9月份之前市場(chǎng)并不存在實(shí)質(zhì)性的退出風(fēng)險(xiǎn)。其次，從季節(jié)性角度來(lái)看，過(guò)去十二年中有十年金價(jià)都在8—10月期間上漲，盡管歷史并不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但上述季節(jié)性規(guī)律對(duì)市場(chǎng)信心存在一定的支撐。再次，階段性的空頭回補(bǔ)，7月份以來(lái)空頭削減了部分頭寸，這對(duì)價(jià)格也帶來(lái)了一定的支撐。

不過(guò)，投資者不必對(duì)反彈報(bào)太多的憧憬，將時(shí)間窗口拉長(zhǎng)，當(dāng)前的行情仍處于趨勢(shì)性下行格局當(dāng)中。我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景維持積極看法，雖然當(dāng)前局部數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，但前期經(jīng)濟(jì)體的全方面轉(zhuǎn)暖意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性較強(qiáng)?；趯?duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月份的FOMC會(huì)議上做出削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的決定。新的空頭進(jìn)入市場(chǎng)也是貴金屬價(jià)格不樂觀的一個(gè)重要因素。

此外，ETF投資者仍處于趨勢(shì)性的流出當(dāng)中。年初以來(lái)的持續(xù)賣出行為對(duì)ETF的規(guī)模產(chǎn)生了重大影響，全球黃金ETF的實(shí)物黃金持有量已經(jīng)從年初的僅次于美國(guó)和德國(guó)的第三位下滑至目前的第六位。短期我們還沒有看到ETF賣出行為終止的跡象，ETF作為貴金屬市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者，對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的確立具有重要的指示意義，持續(xù)性的流出意味著多頭投資者目前仍不愿意介入市場(chǎng)。

綜合來(lái)看，筆者認(rèn)為政策預(yù)期修復(fù)帶來(lái)的市場(chǎng)行情已經(jīng)暫告一段落，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，投資者對(duì)政策預(yù)期微調(diào)下行情應(yīng)該多一份謹(jǐn)慎。