曾創(chuàng)造出A股最高發(fā)行價的海普瑞，再次讓人失望，這次被“傷害”的對象是有望獲得股權激勵的高管們。由于業(yè)績目標未完成，7月13日，海普瑞一紙公告取消了2012年度的股權激勵方案。

海普瑞上市以來，股價跌去七成、產品價格暴跌、業(yè)績增長乏力、機構投資者減持等壞消息接連不斷，當年炙手可熱的境況完全扭轉。

海普瑞“神話”的破滅，市場歸結于產品價格暴跌導致業(yè)績增長乏力，而股價跌跌不休的另一方面原因則是當初IPO的發(fā)行價過高，二級市場一直承受著較大的拋售壓力。

然而正是憑借IPO的高溢價，上市前進入海普瑞的股權投資者賺得盆滿缽滿。其中高盛僅憑7000多萬元的代價，竟獲得最高超過100倍的賬面收益。即便目前股價跌去七成，高盛仍有25倍左右的投資收益。實際上限售期一到，高盛立即開始了減持，截止到目前已減持了大半。

而眼下公司產品價格短期內上漲動力不足，IPO募投項目的達產期更一拖再拖，市場人士判斷公司業(yè)績短期內仍將保持低迷狀態(tài)。

是誰導演了海普瑞高價發(fā)行的“神話”。誰又在高價之后獲益最大？在利潤和股價同時大幅下跌的過程中，海普瑞能否重現昨日的輝煌？一切似乎并不難找到答案。

“188.88”元神話破滅

7月13日，海普瑞發(fā)布公告稱，由于公司2012年兩項股權激勵考核指標未達到計劃要求的行權條件，第一期股權激勵計劃失效。

公司此前公布的第一期股權激勵計劃規(guī)定，2012年公司凈利潤增長率不低于15%、加權平均凈資產收益率不低于9%。完成這兩項財務指標，股權激勵才能執(zhí)行。而公司實際完成的財務指標為，2012年凈利潤增長率和加權平均凈資產收益率分別為0.32%和7.99%，離規(guī)定目標相去甚遠。

“股權激勵的泡湯只是海普瑞神話破滅的一個反映，最根本的原因在于公司業(yè)績增長乏力，當年上市之初被熱炒的很多概念都沒有讓人滿意的表現?！币晃婚L期關注海普瑞的行業(yè)研究員對《中國經營報》記者表示。

2010年5月6日早上9∶30，深圳市海普瑞藥業(yè)股份有限公司，即海普瑞以每股148元的A股史無前例的最高發(fā)行價登陸中小板。這家公司的實際控制人李鋰夫婦當天身價瞬間超過500億元，成為中國新首富。公司通過IPO募資近60億元，而原本僅計劃募集8.6億元資金，超募了50多億元。

148元的發(fā)行價，對應的是73倍的市盈率，超高的發(fā)行價是211家參與詢價的機構動用1000億元資金追捧的結果。

海普瑞IPO的狂歡被認為與公司頂著多項誘人概念密不可分：中國是世界第一豬小腸處理大國，肝素鈉粗品產量世界第一；海普端是唯一有資格將肝素鈉粗品提純至FDA級銷往美國的中國企事業(yè)單位；美國是世界最大的醫(yī)藥市場，海普瑞是這個市場某種重要原料的“準壟斷”供應商；海普瑞已經連續(xù)保持70%以上的復合增長率，且行業(yè)利潤率高達60%以上……

而在上市第二天，公司的股價也戲劇性的沖上188.88元/股的歷史最高價。不過海普瑞的“好日子”只持續(xù)了不到一年，無論股價還是業(yè)績均在2011年開始“跳水”。

在2010年保持了49%的凈利潤增長率之后，號稱“連續(xù)多年保持70%以上的復合增長率”的海普瑞2011年的銷售收入和凈利潤均大幅下滑。公司財報顯示，2011年實現營業(yè)收入24.9億元，減少了14億元，凈利潤6.2億元，下降48.56%。2012年的銷售收入繼續(xù)下降至17.6億元，凈利則持平。2013年一季度凈利潤再度下滑了19.84%。

而曾在上市之前就飽受質疑的“美國FDA認證唯一性”也未能有良好表現，2011年，銷往美國的FDA級產品的銷售收入僅5億元，占總營收的兩成；2012年，FDA級產品的銷售收入下滑至2.1億元，占總營收的比例也下降至不足13%，FDA級產品的毛利率也僅比普通產品高出一兩個百分點。

前述研究員表示，海普瑞只有10%~20%的產品銷到美國，而超過80%的產品銷往歐洲；即便是海普瑞占領了歐洲份額的近40%，但并非達到壟斷；銷往美國的“FDA等級”的產品的售價其實遠低于銷往歐洲的普通產品。

“業(yè)績下滑最根本的原因還是國際市場肝素鈉價格的暴跌?！鼻笆鲅芯繂T指出，從2001年到2010年，肝素鈉的價格從5000元/千克最高上漲到50000元/千克，但目前該產品價格已經回落至每千克20000~25000元。

而公司股價更是從188.88元/股的歷史最高價，最低跌至16.2元/股（除權后價格），市值縮水超過七成，原本身家近500億元的李鋰夫婦，也縮水至150億元左右。

高盛的狂歡

就在公司股價一路狂跌的時候，一個大股東頻繁減持的動作引起了市場的注意。這個“砸盤”的大股東正是國際知名投行高盛旗下的子公司GSPharma。

“也怪不得高盛砸盤，人家持有成本還不到1.5元/股，即便是以最低價16.2元/股拋售，也有10倍以上的投資收益，所以一解禁就退出是再正常不過的了?！蹦惩缎蟹治鰩煴硎?。

事實上，高盛早在2007年起就潛伏海普瑞，而到海普瑞上市之日起，不到3年時間高盛在海普瑞身上的投資收益就高達近100倍。

2007年9月3日，海普瑞藥業(yè)股東會審議接受GSPharma對公司增資491.76萬美元；完成增資后，GSPharma共持有海普瑞藥業(yè)1125萬股，占有12.5%的股權比例。

2009年，海普瑞股本總額由9000萬股增至3.6億股（每股1元人民幣），注冊資本由人民幣9000萬元增至人民幣3.6億元，注冊資本增加部分由各投資者按照原出資比例以其在公司的稅后未分配利潤投入，各股東持股比例不變。至此，GSPharma持有公司的外資股變更為4500萬股。

以上述兩次參股的股數和價格綜合計算，GSPharma所持4500萬股股份的平均持股成本約為1.57元/股；以海普瑞148元/股的發(fā)行價計算，則GSPharma在不到3年的時間中，就將凈賺65.89億元，獲利達93.27倍。

2011年5月6日，高盛持有的海普瑞股票解禁。隨后自2012年第二季度開始，高盛便接連減持海普瑞。2012年一季報中，高盛占海普瑞總股本的比例為11.25%。而到了2012年中報，這一比例下降為9.42%，到了三季報這一比例為8.82%，到了2012年年報，這一比例則下降為7.37%。

2013年一季度高盛繼續(xù)減持，2月初，海普瑞再次遭遇大股東GSPharma減持。減持公告顯示，公司合計持有約6.25%股份比例的股東GSPharma于1月25日至2月6日期間通過大宗交易和集中競價交易方式共減持海普瑞998萬股，占到公司總股本的1.25%。值得一提的是，本次減持后，GSPharma變成持有公司4.99%的股份比例，不再是持有上市公司5%以上股份的股東。這也意味著，GSPharma再減持海普瑞已不需進行信息披露。

而2013年公司的一季報顯示，高盛持有公司的股票繼續(xù)下降至3870.62萬股，占比下降至4.84%。

“這幾次減持下來，高盛套現了10億元以上，剩下的近4000萬股目前仍有近8億元的市值，高盛的投資收益盡管也在大幅縮水，但截止到目前仍有25倍以上。”前述分析師表示。

一位香港上市的制藥公司高管對記者表示，海普瑞當初在A股的發(fā)行價“實在高得離譜”，成熟資本市場對原料藥生產企業(yè)的估值一般也就在5~10倍左右，但A股竟然給了海普瑞70多倍的市盈率。

“香港的投資者會把原料藥企業(yè)看做是化工企業(yè)，估值遠比制成藥企業(yè)要低，普通投資者分析能力有限就算了，而那些高價打新股的機構們最終只能是自食苦果?！鼻笆龈吖苷f。

47億超募資金趴在賬上

“公司的盈利能力主要受下游制劑企業(yè)的影響，而今年來自主要客戶賽諾菲的訂單仍不樂觀，而在肝素鈉行業(yè)多項制劑的專利保護到期，可以預見制劑市場競爭更加激烈，而上游的肝素鈉原料的價格可以說沒有太大的上漲動力?！敝秀y國際在一份研究報告中這樣表述，他們同時估計2013年將是海普瑞業(yè)績的低點，目前28倍左右的市盈率仍偏高。

而公司一季度的業(yè)績表現則證實了市場人士的這一擔心。一季報顯示，公司主營業(yè)務收入4.5億元，同比下降7.57%，凈利1.39億元，同比下降19.84%。

公司表示，業(yè)績下降的主要原因是“肝素鈉原料藥銷售價格略有下降且肝素鈉粗品原料采購價格上漲帶來營業(yè)成本的上升，導致毛利率較去年同期下降所致?！倍就瑫r預測上半年的盈利將有可能下降5%~25%。

據了解，“克賽”（伊諾肝素鈉）是海普瑞最大客戶賽諾菲的專利藥，年銷售額約30億美元。海普瑞2012年來自賽諾菲的訂單金額達1.67億美元，占全年公司收入的66.25%。

據前述制藥公司高管介紹，由于專利藥前期需要巨額的資金投入，且失敗率很高，所以像歐美的醫(yī)藥市場，對專利藥的保護很嚴格，在專利藥的保護期，擁有專利的公司可以自主定價，從而獲得更高的利潤。但專利到期后，別的醫(yī)藥公司可以進行仿制，打破了一家獨大之后，專利藥的價格將會大幅下降，進而影響到上游的原料藥。

前述分析師表示，近年由于“克賽”等肝素類藥物在各地的專利陸續(xù)到期，大量仿制藥出現，“克賽”等專利藥價格和銷量受到沖擊。目前普通肝素制劑銷售額年增速1%~2%，低分子肝素制劑銷售額增速5%~7%，呈現低速增長態(tài)勢。今年一季度公司毛利率為33.68%，低于去年同期的39.57%，正是受出口價格低迷的影響。

一方面是產品價格低迷以及下游需求不振，另一方面公司早年IPO的募投項目遲遲未能建成。

海普瑞招股書顯示，擬投資4.83億元用于年產5萬億單位肝素鈉原料藥生產建設項目，其余3.82億元為補充流動資金，合計為8.65億元。整個項目期為3年，其中建設期為2年。原本計劃項目完成時點為2011年7月1日，但2012年3月，海普瑞將時點推遲至2012年12月31日。此后，再次將時點推遲至2013年12月31日。而2012年年報顯示，募投項目目前完成進度僅為60%。

前述分析師指出，在招股書中，海普瑞對該項目信心滿滿，“FDA等級和等級肝素鈉原料藥產能已不能滿足公司發(fā)展的需要”，“未來快速增長的市場需求，項目具有良好的發(fā)展前景”，但項目一再延遲說明了公司上市之初對行業(yè)前景的判斷出現了失誤，眼下即便投產，恐怕生產出來的產品將面臨積壓的風險。

另一項值得注意的是，IPO募集的59億元資金（其中超募48.15億元）似乎并沒有更好的去處。除了用于募投項目工程建設1.58億元；償還銀行貸款8000萬元、用于補充永久性流動資金為8.89億元、購買土地2200萬元之外，仍有47億元募集資金尚未使用，這47億元的巨款大部分以定期存款的形式趴在銀行賬上。