自2010年上市以來，年輕的股指期貨就一直面臨著這樣的窘境：當(dāng)股市上漲、市場歡呼的時(shí)候，很少有人會主動去關(guān)注它；而當(dāng)股市下跌、市場悲觀的時(shí)候，總會有人拋出“期指做空操縱論”，將“機(jī)構(gòu)在股指期貨上做空”解讀為股市疲軟的主要原因。始自5月底的這波股市暴跌也不例外，質(zhì)疑聲此起彼伏。

眾所周知，期貨只是基于現(xiàn)貨的衍生工具，作為股指期貨的基礎(chǔ)市場，股市走勢有其自身運(yùn)行規(guī)律，指數(shù)漲跌是宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、資金面因素以及投資者心理預(yù)期等多方面因素共同作用的結(jié)果。

就本輪下跌而言，各因素如下：第一，美聯(lián)儲主席伯南克表態(tài)讓國際投資者對于美國退出量化寬松的預(yù)期愈加強(qiáng)烈；第二，宏觀流動性下降的預(yù)期不斷加深，銀行資金緊張令股市承壓；第三，權(quán)重股的疲軟導(dǎo)致大盤頹勢難改，而近期權(quán)重股成交的增加也說明了資金正在從這些權(quán)重股上加速抽離；第四，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致中小市值股票受青睞，權(quán)重股受冷落。成長股崛起不是簡單的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，而是股市對目前中國經(jīng)濟(jì)的一種預(yù)期。

而作為具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的期貨，其與現(xiàn)貨定價(jià)關(guān)系可以總結(jié)為股市基礎(chǔ)定價(jià)、期貨輔助發(fā)現(xiàn)、現(xiàn)貨具體定價(jià)、期指宏觀校正。據(jù)統(tǒng)計(jì)，股指期貨上市以來，股市穩(wěn)定性提高，日漲跌幅超過2%的天數(shù)下降超過50%以上。近三年來，我國滬深300指數(shù)期貨多是“高開、高收”，有85.14%的開盤價(jià)和76.20%的收盤價(jià)分別高于現(xiàn)貨指數(shù)的開盤價(jià)和收盤價(jià)。這說明，股指期貨不但沒有帶動現(xiàn)貨指數(shù)下行，反而是在股市下跌通道中形成了對股市“開盤上引”和“收盤上拉”的暗示力量。特別是隨著股市的下跌，期貨持倉下降，機(jī)構(gòu)套保持倉減少，投資者的平倉動作(相當(dāng)于買入開倉)對于穩(wěn)定市場起到了積極作用。

我們再來看看套期保值制度及機(jī)構(gòu)的套保行為。套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場進(jìn)行方向相反的對沖交易，是資產(chǎn)保值、獲取穩(wěn)定收益的交易方法，不能將期、現(xiàn)貨兩個(gè)市場持有的頭寸割裂來看。機(jī)構(gòu)利用股指期貨做空保值的前提是擁有股票現(xiàn)貨頭寸。正是因?yàn)槿?、基金等機(jī)構(gòu)持有大量現(xiàn)貨股票，在其對宏觀基本面看淡和股市看空的背景下，就會選擇利用股指期貨做空。更何況，從期現(xiàn)貨市場結(jié)構(gòu)來看，大部分時(shí)間里股指期貨都與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)保持一定的正基差，來吸引機(jī)構(gòu)資金做空股指期貨進(jìn)行套保。

從套保的數(shù)量來看，雖然機(jī)構(gòu)持有大量股指期貨空頭持倉，但其在股票市場上的頭寸規(guī)模更大，多數(shù)機(jī)構(gòu)對沖空頭頭寸只在10%—20%。目前股指期貨持倉規(guī)模最大的幾家機(jī)構(gòu)，期貨空頭頭寸也不超過其現(xiàn)貨市值的60%。

從機(jī)構(gòu)的套保行為來看，沒有交易，就無法形成價(jià)格，價(jià)格的漲跌，取決于交易時(shí)買賣雙方力量的對比。因此，對市場價(jià)格影響較大的是交易量和交易頻率而非持倉量。套保制度明確限制頻繁交易，套保日均成交幾千手，僅相當(dāng)于當(dāng)前股指期貨日均成交量的千分之幾，如此小的成交量基本不會對市場價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

最后需要提出的是，機(jī)構(gòu)也并非一味做空。機(jī)構(gòu)套保多頭持倉一直存在，近期隨著基差轉(zhuǎn)負(fù)還進(jìn)一步增加。并且，目前易方達(dá)、匯添富等多家基金公司都在申請發(fā)行杠桿ETF等新產(chǎn)品，利用股指期貨或多或空的持倉設(shè)計(jì)產(chǎn)品，滿足投資者需求。這說明，基金等機(jī)構(gòu)對多頭套保持倉的需求是客觀存在的。

部分缺乏理性的投機(jī)者們，莫要把不可承受之重強(qiáng)加在股指期貨的頭上。