【國內(nèi)宏觀】經(jīng)濟(jì)疲弱通脹溫和上行，非典型滯脹露端倪

一、經(jīng)濟(jì)增長：相似的庫存周期遭遇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的根本性變革，庫存難補(bǔ)易去，2012年6月以來的補(bǔ)庫存階段顯露提早結(jié)束的跡象。

(一)與2005年及2008年的補(bǔ)庫存相比，本輪補(bǔ)庫存階段的經(jīng)濟(jì)與貨幣政策背景發(fā)生較大變化。

雖然從周期角度看，我國于2012年6月進(jìn)入新一輪庫存周期的補(bǔ)庫存階段，但是其背后的經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了根本性變革：在經(jīng)歷了漫長的三角形收斂后，我國GDP增速于2011年跌破改革開放30年以來的上升趨勢線，預(yù)示以投資擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式的終結(jié)，漫長的過剩產(chǎn)能消化制約庫存回補(bǔ)力度與持續(xù)性，從而限制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。

從政策背景看，貨幣政策走向影響補(bǔ)庫存階段的持續(xù)時(shí)間：2005年-2007年的補(bǔ)庫存持續(xù)了26個(gè)月的時(shí)間，其間我國M2目標(biāo)由15%調(diào)升至16%；2008年-2009年的補(bǔ)庫存僅持續(xù)了12個(gè)月，其間雖然我國M2目標(biāo)由16%調(diào)升至17%，但2009年7月1年期央票的意外重啟釋放出流動(dòng)性收緊的信號(hào)；2012-2013年我國M2目標(biāo)由14%調(diào)降至13%，已確立貨幣政策趨緊的基調(diào)，對庫存回補(bǔ)構(gòu)成制約。

(二)從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，2013年2月，PMI原材料庫存-產(chǎn)成品庫存見頂回落，連續(xù)3月跌破0，庫存調(diào)整缺口(庫存偏離長期均衡值的幅度)拐頭向下。2013年5月，供求調(diào)整缺口(產(chǎn)需比偏離長期均衡值的幅度)拐頭向上，顯示產(chǎn)能過剩壓力再度加劇，對補(bǔ)庫存構(gòu)成明顯制約。本輪補(bǔ)庫存僅持續(xù)10個(gè)月，顯露提前結(jié)束的跡象。

從根據(jù)發(fā)電量當(dāng)月同比增速計(jì)算的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口看，2012年4季度見頂，2013年1季度回落，2季度加速回落，預(yù)示2季度GDP增速不容樂觀。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，在T年GDP當(dāng)季同比增速高點(diǎn)出現(xiàn)在1季度的背景下，T+1年GDP高點(diǎn)出現(xiàn)在1季度的概率為2/3，如果考慮M2目標(biāo)在T+1年回落的情況后，GDP高點(diǎn)出現(xiàn)在1季度的概率高達(dá)100%。鑒于2012年GDP當(dāng)季同比增速峰值出現(xiàn)在1季度，2013年1季度成為今年高點(diǎn)的概率偏大。

二、流動(dòng)性：7-8月資金壓力料有季節(jié)性緩解，但流動(dòng)性總體改善空間有限

一方面，從季節(jié)性特征與綜合對沖系數(shù)走勢看，7-8月貨幣資金利率中樞有望獲得季節(jié)性緩解。另一方面，受制于QE退出預(yù)期引發(fā)的資金外流、外匯收支監(jiān)管與銀行表外業(yè)務(wù)收縮等因素將抑制流動(dòng)性改善空間。

三、通脹：CPI中樞下半年震蕩回升概率大，但幅度溫和(2013全年均值低于3%)，2013年的高點(diǎn)或出現(xiàn)在三季度，但大幅超3%的概率不大。

2012年8月以來，我國進(jìn)入新一輪通脹周期的上升階段，2013年下半年CPI震蕩回升概率大，但幅度有限。從食品CPI看，領(lǐng)先10個(gè)月的能繁母豬同比增速于2013年7月見頂后持續(xù)回落，意味著豬肉供給增速下降，CPI豬肉同比增速回升概率大；從非食品CPI看，領(lǐng)先3個(gè)月的CRB現(xiàn)貨指數(shù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢，對2013年3季度非食品CPI同比增速構(gòu)成支撐。

從通脹周期角度看，2012年8月以來，我國進(jìn)入新一輪通脹周期的上升階段。預(yù)計(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)在2014-2015年。從幅度來看，由于2013年4月豬糧比低點(diǎn)(5.28)高于2010年6月(4.61)，因此本輪通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)低于2011年高點(diǎn)(6.45)。從時(shí)間上看，領(lǐng)先16個(gè)月的豬肉與仔豬價(jià)格增速差至今尚未見頂，預(yù)示本輪通脹周期在2014年8月前仍未見頂。

四、從經(jīng)濟(jì)周期特征看，“經(jīng)濟(jì)增長乏力、通脹中樞上移、流動(dòng)性趨弱”的組合意味著經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入非典型滯脹階段，股市與大宗商品缺乏趨勢性機(jī)會(huì)，債市有一定機(jī)會(huì)(通脹仍處于溫和水平)

五、政策：在經(jīng)濟(jì)不失速的前提下，容忍下滑，重結(jié)構(gòu)輕總量

從現(xiàn)有政策看，容忍下滑，重“結(jié)構(gòu)”輕“總量”的基調(diào)鮮明，制度改革是重點(diǎn)。

從中長期戰(zhàn)略規(guī)劃看，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化不是為了吸引投資，而是要改革，主要進(jìn)行戶籍制度和土地制度的改革。對于房地產(chǎn)與基建投資的支撐力度有限。

從貨幣政策看，在M2回到目標(biāo)值下方前降準(zhǔn)、降息的概率較低。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切性與執(zhí)政層的堅(jiān)決性看，政策放松的概率也不大。政策會(huì)否提前放松，需關(guān)注兩個(gè)方面：M2何時(shí)回落至13%以下(參考2011年影子銀行監(jiān)管影響，本輪去杠桿或令M2加速回落)，以及經(jīng)濟(jì)會(huì)否失速(單季跌破7%？)

從信貸政策看，“盤活存量、用好增量，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。1、表外業(yè)務(wù)收縮將減少對高收益類投資，如房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)的資金供給，而短期融資成本的抬升也可能損及普通企業(yè)，抑制中期經(jīng)濟(jì)增長；2、考慮到以制造業(yè)為代表的實(shí)體投資回報(bào)率低下銀行惜貸的雙重因素，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的最終效果依然堪憂。

【A股】多因素共振構(gòu)成對A股市場的現(xiàn)實(shí)壓力

一、多因素共振條件下，正推動(dòng)證券市場向下尋找支撐

(一)政策共振。新城鎮(zhèn)化是以人的城鎮(zhèn)化為目標(biāo)，已擯棄了土地城鎮(zhèn)化的發(fā)展模式；信貸規(guī)模過快擴(kuò)張，并未對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成拉動(dòng)作用；6月8日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在河北主持召開環(huán)渤海省份經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)并作重要講話，他指出“通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，這間接說明了擴(kuò)張性貨幣政策是不可取的。監(jiān)管部門將以“兩維護(hù)、一促進(jìn)”為指導(dǎo)，加強(qiáng)對證券市場違法違規(guī)行為和欺詐上市行為給予從嚴(yán)從快打擊力度；中國財(cái)政已告別寬松開始步入緊縮，過去的寬松措施都將逐步退出，這將是一個(gè)緊縮過程，未來將充分體現(xiàn)在市場中，積極財(cái)政政策也將慢慢退出。

(二)中國經(jīng)濟(jì)增長乏力與改革轉(zhuǎn)型共振。由于匯率的急劇升值，已使出口產(chǎn)業(yè)遭遇重創(chuàng)，說手負(fù)擔(dān)過重使企業(yè)生存環(huán)境惡化；另外投資拉動(dòng)增長模式正面臨生存與發(fā)展的雙重挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的必由之路

(三)資金流出共振。連續(xù)5個(gè)月的巨量資金流出，以及面臨7月份限售股解禁高潮的到來和IPO在7月份啟動(dòng)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者共識(shí)之時(shí)，將會(huì)有效抵消掉政府對于資金引入政策的效果

(四)技術(shù)形態(tài)的共振。無論是季線圖、點(diǎn)數(shù)圖還是IF持倉凈空差強(qiáng)度，均指示A股友進(jìn)一步下探的要求

二、三季度A股市場走勢的基本判斷

(一)由于政策層面、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資金分流、技術(shù)調(diào)整等四個(gè)層面共振壓力下，中國A股下半年走勢將以震蕩下行為主，特別是在三季度表現(xiàn)尤其突出。

(二)首先考驗(yàn)的是2100點(diǎn)，這是季MA60與點(diǎn)數(shù)圖指示的共振點(diǎn)；其次，如果有效突破2100點(diǎn)，將直接考驗(yàn)2000點(diǎn)和1949點(diǎn)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)：規(guī)避抑制產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)和環(huán)境污染行業(yè)的發(fā)展；把握住六大服務(wù)性行業(yè)、組建區(qū)域性經(jīng)濟(jì)帶、中小板、創(chuàng)業(yè)板后市仍有機(jī)會(huì)。從股指期貨的情況看，階段性做空是主要策略之一。

【基金】謹(jǐn)慎策略應(yīng)對轉(zhuǎn)型“陣痛期”

資金利率走高引發(fā)的去杠桿化導(dǎo)致端午節(jié)后幾乎所有資產(chǎn)價(jià)格下跌，包括股票、債券、大宗商品全線暴跌。目前去杠桿化進(jìn)程還不能得出結(jié)束的結(jié)論，因此，在目前這種情形下，采取保守謹(jǐn)慎的策略是比較安全的選擇。因此，三季度，我們暫不推薦股票和債券基金。截止6月24日，如果銀華穩(wěn)進(jìn)的母基金銀華深證100再下跌8.84%，銀華穩(wěn)進(jìn)將會(huì)向下折算，我們計(jì)算了銀華穩(wěn)進(jìn)在不同時(shí)間下折的收益率，認(rèn)為銀華穩(wěn)進(jìn)目前是一個(gè)比較安全的投資品種，因此，三季度我們推薦銀華穩(wěn)進(jìn)。