6月以來，市場(chǎng)利率的大幅攀升徹底打破債市的沉悶，債券收益率曲線呈現(xiàn)快速平坦化上移的變化特征。筆者認(rèn)為，守得云開才能見月明，雖然短期內(nèi)資金面緊張加大金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)去杠桿壓力，交易風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，但弱增長(zhǎng)、低通脹預(yù)期持續(xù)被強(qiáng)化，債牛進(jìn)程沒有改變，當(dāng)前收益率的快速攀升增大了資產(chǎn)配置的空間。

資金面沖擊短端

近期資金面的過度緊張緣于國(guó)際資本階段性凈流出，財(cái)政繳款、銀行分紅等周期性因素也起到推波助瀾的作用。短期來看，政策層面并不傾向于放松貨幣，資金面難改緊平衡格局。

一方面，央行并無放松貨幣的必要性。5月M2同比增長(zhǎng)15.8%，連續(xù)數(shù)月保持高位增長(zhǎng)，央行選擇主動(dòng)放松貨幣政策的概率較小，銀行間市場(chǎng)短期內(nèi)難以改變緊平衡的流動(dòng)性格局，同時(shí)虛高的貨幣增長(zhǎng)與社會(huì)融資總規(guī)模的高位增長(zhǎng)并沒有明顯加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，卻不斷抬高國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)的水位，反而給央行收緊銀根增添了幾分壓力。

另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期已經(jīng)蔓延至東亞各國(guó)，外資呈現(xiàn)大幅撤離態(tài)勢(shì)，而調(diào)控政策往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，一旦央行放松貨幣，市場(chǎng)勢(shì)必強(qiáng)化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期，致使熱錢加速逃逸，反過來弱化政策效果，加劇資金面的緊張局勢(shì)。

當(dāng)然，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱、通脹壓力暫時(shí)無憂，政策面也不會(huì)斷然收緊。6月份是攬儲(chǔ)旺季，且銀行有提高備付的需求，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳等負(fù)面影響難以散去，資金面緊張格局短期內(nèi)難見明顯改觀，或繼續(xù)對(duì)債市產(chǎn)生負(fù)面沖擊，特別是短端債券，收益率仍有一定的上行空間。

基本面穩(wěn)固長(zhǎng)端

從國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，近期無論是投資還是消費(fèi)，均低于市場(chǎng)預(yù)期。在政策調(diào)控之下，房地產(chǎn)與制造業(yè)投資均出現(xiàn)明顯回落，基建投資也呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)需求壓力不斷顯現(xiàn)。同時(shí)，隨著外管局新規(guī)出臺(tái)，進(jìn)出口的真實(shí)數(shù)據(jù)逐漸浮出水面，5月對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)大幅走低或許只是一個(gè)開始。應(yīng)該說，外部需求本來就存在不確定，疊加上海外競(jìng)相量化造成的人民幣快速升值，外需的風(fēng)險(xiǎn)似乎更加顯著，這與近期PMI數(shù)據(jù)以及出口交貨值的低位增速反映的情況基本一致。

需求層面“內(nèi)憂外患”，恐將迫使企業(yè)再度陷入主動(dòng)去庫存進(jìn)程，工業(yè)增加值等生產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)臺(tái)階式下移或許只是時(shí)間問題。近期已有多家機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。前瞻性地看，就算后續(xù)政府出臺(tái)一些刺激政策，恐怕也只能推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅反彈，經(jīng)濟(jì)潛在增速平臺(tái)下移的勢(shì)頭難以扭轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，5月CPI同比再次低于預(yù)期，環(huán)比大幅低于季節(jié)性，通脹壓力進(jìn)一步減輕。

總體而言，弱增長(zhǎng)、低通脹預(yù)期不斷強(qiáng)化，支持債券收益率尤其是長(zhǎng)端收益率保持低位運(yùn)行，短期資金面緊張導(dǎo)致的收益率上行反而可能為債市提供一定的交易機(jī)會(huì)。當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率表現(xiàn)的異常堅(jiān)挺已在一定程度上反映出市場(chǎng)的看法。但短期內(nèi)，貨幣政策不具備放松的條件，短期債券調(diào)整壓力較大，收益率曲線平坦化上移趨勢(shì)有加劇的風(fēng)險(xiǎn)，而且信用利差擴(kuò)大的趨勢(shì)明顯，幅度將按照評(píng)級(jí)由高到低依次增大，尤其是中低評(píng)級(jí)信用債，調(diào)整幅度超預(yù)期概率較大。