1992年12月，中國首款金融期貨品種國債期貨上市，三年后因“327事件”停盤，期市由此步入“十年清理整頓”。2010年4月，股指期貨上市，歷經(jīng)三年，日交易量達(dá)30.5萬手，持倉量11萬手，日成交額2431億元，2012年成交量1.05億手、排名全球同類產(chǎn)品第五，中金所憑單一產(chǎn)品進(jìn)入全球期貨期權(quán)衍生品交易所24強(qiáng)。

股指期貨受質(zhì)疑是否“中國特色”？

1982年2月全球首個(gè)股指期貨合約推出前，美國國會(huì)就對(duì)其后果多次舉行聽證會(huì)。1987年10月19日“黑色星期一”，美國股市以單日跌幅22.6%成為“一戰(zhàn)”后暴跌之最，華府緊急成立以財(cái)長布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，劍指股指期貨為“罪魁禍?zhǔn)住?，并?jiān)決要求取締。該提案終因“查無實(shí)據(jù)”未獲通過。1990到1998年，股指期貨交易量增加3倍，迅速成為全球最大期貨品種，并帶動(dòng)股市交易量大增、衍生產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，各主要市場(chǎng)均未出現(xiàn)期指上市導(dǎo)致股市基本走勢(shì)變盤。2010年以來，中國資本市場(chǎng)也先后推出融資融券、股指期貨、轉(zhuǎn)融通等多款金融工具。即便如此，無論美、日、歐成熟市場(chǎng)，還是印度、巴西等新興市場(chǎng)，對(duì)股指期貨等衍生品的責(zé)難均未消停?？梢灶A(yù)見，對(duì)期指的質(zhì)疑和責(zé)難今后還將在全球范圍內(nèi)不斷出現(xiàn)。

能否以股民盈虧作為評(píng)價(jià)股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)？

期貨與股票、債券、基金、信托及各類大眾理財(cái)產(chǎn)品有著本質(zhì)區(qū)別。期貨市場(chǎng)是配套完善資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，股指期貨的核心功能是為機(jī)構(gòu)和上市公司對(duì)沖持股風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，股指期貨要求投資者實(shí)力強(qiáng)度、風(fēng)險(xiǎn)程度、交易難度遠(yuǎn)高于普通股民。股指期貨屬典型的“小眾工具”，因而適當(dāng)性制度從源頭上隔離投資者遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將60余萬期指仿真交易的普通參與者擋在了高門檻外。由于很多人未參與且不了解股指期貨，一旦大盤暴跌大虧又聽說期指空頭獲利時(shí)，就很容易對(duì)其產(chǎn)生誤解。

評(píng)價(jià)股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵看其是否為機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)沖持股風(fēng)險(xiǎn)。2010年滬深300股指期貨上市首日客戶不足9000家，基本為自然人。截至2013年3月，企業(yè)和機(jī)構(gòu)已達(dá)2000戶左右，其中包括70家證券、47家基金、7家信托、5家QFII和14家期貨公司資產(chǎn)管理項(xiàng)目在內(nèi)共250多個(gè)特殊法人賬戶，法人交易量占比超過4%，持倉近35%。套?？傤~超過200億元，靠對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提升了絕對(duì)收益。

2011年信托、QFII參與期指交易的“業(yè)務(wù)指引”相繼出臺(tái)，多家信托公司先后獲批。與此同時(shí)，多家私募基金成功申請(qǐng)到以信托計(jì)劃方式參與股指期貨。2013年1月24日首批5家QFII股指期貨開戶申請(qǐng)獲批，25日首日入市。各類機(jī)構(gòu)積極踐行對(duì)沖，對(duì)股指期貨的真實(shí)功效提供了最權(quán)威的評(píng)價(jià)。

機(jī)構(gòu)對(duì)沖持股風(fēng)險(xiǎn)是否轉(zhuǎn)移給股民買了單？

1．股市跌幅有效減緩

上證綜指自2007年10月16日6124.04點(diǎn)一路跌至2008年10月28日1664.93點(diǎn)。一年下跌4459.11點(diǎn)，月均371.6點(diǎn)，跌幅分別為72.8％和6.1％。期指上市滬深300開盤3388.29點(diǎn)，截至2012年12月4日跌出新低2119.2點(diǎn)，近三年跌去1215.41點(diǎn)，跌幅為37.46%。同期上證綜指從3159.67點(diǎn)跌至12月4日洞穿“鉆石底”1949.46點(diǎn)創(chuàng)下新低，跌去1210.21點(diǎn)，月均37.24點(diǎn)，跌幅分別為38.30％和1.18％，總跌幅和月均跌幅約為期指上市前的1/2和1/5。

另據(jù)2010年初全球30個(gè)股票市場(chǎng)次貸危機(jī)以來股指最大跌幅統(tǒng)計(jì)，包括巴西、墨西哥、馬來西亞、泰國等22個(gè)推出期指的國家平均跌幅46.91％，8個(gè)沒推出的國家平均跌幅63.15％，可見股指期貨減緩股市下跌并非中國特例。

2．股價(jià)波動(dòng)顯著降低

期指上市后滬深300漲、跌幅超過2％和3％的天數(shù)較上市前分別下降54％和66％，波幅在1％以內(nèi)的交易日增加了131天，接近15％，股市年化波動(dòng)率從37.99%降到22.07%，降幅超四成。期指上市前滬深300單日最大漲、跌幅分別達(dá)9.34％和8.11％；上市后至2012年底僅為5.05％和6.21％，分別縮小45.9％和23.4％。與此同時(shí)股市連續(xù)漲、跌月份明顯減少，一般不超過4個(gè)月。“單邊市”持續(xù)時(shí)間變短，單邊漲跌幅縮小。最高連續(xù)月漲、跌幅分別為31.87％和23.63％，較上市前收窄69.78％和41.93％，市場(chǎng)運(yùn)行更加平穩(wěn)。

滬深300日收益率標(biāo)準(zhǔn)差從上市前0.025降到上市后0.014，降幅43％。該波動(dòng)率長期以0.200為振蕩中樞，峰值最高達(dá)0.035，期指上市后在0.015附近形成新中樞。實(shí)證表明期指降低股市波動(dòng)25％左右，再未出現(xiàn)2008年、2009年那種劇烈波動(dòng)。

3．“早開晚收”形成正能量

至2012年年末，期指主力合約與滬深300相關(guān)性達(dá)99.90％，基差率維持在±1％以內(nèi)，為市場(chǎng)功能發(fā)揮奠定了良好基礎(chǔ)。期指在股市下跌通道中基本維持正基差。三年間85.91％的開盤價(jià)和77.73％的收盤價(jià)分別高于滬深300，期指“早開晚收”對(duì)股市形成“開盤上引”和“收盤上拉”平衡力量。

4．“升水”力挺市場(chǎng)信心

股市信心在股民持股，期市信心在合約“升水”。期指上市后雖兩市總體下跌，但總體保持“升水”，即期價(jià)高于現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月高于近月。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“升水”天數(shù)占比超過75.6%。月度僅2012年6月因分紅除權(quán)導(dǎo)致“貼水”，其余各月全部“升水”?！吧币l(fā)正向套利，即買入低價(jià)股同時(shí)賣出高價(jià)期貨頭寸，賺取價(jià)差。正向套利對(duì)股市形成購買力，支撐股市上行并修復(fù)期現(xiàn)價(jià)差，間接平滑股市波動(dòng)。

5．支撐藍(lán)籌維穩(wěn)股價(jià)抗操縱

滬深300容量僅次于美國標(biāo)普500，遠(yuǎn)大于恒生、DAX、日經(jīng)、印度Nifty等指數(shù)樣本量。其成份股主要為各行業(yè)龍頭。因其最大權(quán)重股、前五權(quán)重股以及前十權(quán)重股累計(jì)權(quán)重占比均名列前茅而極具抗操縱性。期指推動(dòng)機(jī)構(gòu)理性投資“調(diào)結(jié)構(gòu)”，部分機(jī)構(gòu)藍(lán)籌持股比例從20%升至80%。期指上市三年未發(fā)生一例結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)操縱事件。

產(chǎn)業(yè)資本利用期指套保維穩(wěn)股市。如2012年1至7月A股遭重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖滬深300樣本市值僅占2500多家上市公司63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%，其中1月、6月滬深300成份股不減反增持11.97億元和4.99億元，原因之一就是其大小非通過期指對(duì)沖鎖定。

6．有效防范“交割日魔咒”

合約到期即交割日前3至5個(gè)交易日起，期指必然向現(xiàn)貨逐步回歸。如2012年8月17日35億空前天量資金進(jìn)入期指第28個(gè)交割日。主力合約IF1208持倉16910手創(chuàng)交割前夕之最。當(dāng)日IF1208大跌1.14%，新晉主力IF1209及IF1212、IF1303均下跌約0.4%。反觀期指升水9.53點(diǎn)，上證綜指更上漲2.69點(diǎn)。截至今年3月22日35個(gè)已交割合約共交割51873手，平均每合約僅1493手左右，結(jié)算價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)差0.2至0.4點(diǎn)。從未出現(xiàn)過度炒作到期合約的“交割日魔咒”。

7．吸引資金入市鎖定機(jī)構(gòu)持股

證監(jiān)會(huì)“操作指引”規(guī)定各類機(jī)構(gòu)空頭套保對(duì)沖持股風(fēng)險(xiǎn)，既吸引長期資金入市，又有效避免了機(jī)構(gòu)大量融券或直接拋空對(duì)股市的打壓。由于股票有限而合約無限額，期指套保對(duì)股價(jià)影響遠(yuǎn)低于拋空股票。持股機(jī)構(gòu)套保做空，其他主體等量做多，多空倉對(duì)沖制衡了做空壓力。多數(shù)機(jī)構(gòu)期貨空倉僅為其持股市值的10%至20%，持倉前五名亦不超過60%，套保后期現(xiàn)兩市凈頭寸仍為多頭。

特別需要指出的是，不能單獨(dú)以期貨或現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧來衡量股指期貨的功效。機(jī)構(gòu)套保正是在期現(xiàn)兩市此盈彼虧，實(shí)現(xiàn)相互對(duì)沖，且下跌中空頭賺的期指多頭的錢，與股民井水不犯河水，賠錢卻實(shí)實(shí)在在留在了股市，為減緩股票拋壓做出了貢獻(xiàn)。

怎樣讓中小投資者分享股指期貨紅利？

期指對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小投資者并無限制。不過散戶資金規(guī)模小，買賣股票沖擊成本低，其熊市最佳避險(xiǎn)方式為賣出股票空倉觀望。利用期貨做對(duì)沖成本更高、效果更差。但隨著政策松綁，低門檻涉期基金及理財(cái)產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。如今年2月中歐基金率先申報(bào)了中歐滬深300多空指數(shù)分級(jí)基金，設(shè)有“看多”和“看空”兩類子份額并將上市交易。這類產(chǎn)品被視為適合普通投資者參與的“迷你股指期貨”。多空分級(jí)基金投資門檻遠(yuǎn)低于股指期貨和融資融券，交易方式也更為簡便，有望成為最為大眾化的工具型產(chǎn)品，使普通投資者也可在熊市做空創(chuàng)收，一定程度上規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說，股指期貨帶給中小投資者最大的“紅利”，是引領(lǐng)中國股市逐漸走出低端化的初級(jí)階段。