市場調(diào)整的這三個月，也是投資者情緒連續(xù)變化的三個月。從最初的守望弱復(fù)蘇憧憬強(qiáng)復(fù)蘇，到守望弱復(fù)蘇擔(dān)憂二次探底。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的事實(shí)面前，在連續(xù)低于預(yù)期的數(shù)據(jù)推動下，市場信心消耗殆盡。

經(jīng)濟(jì)重新找回增長的動力相當(dāng)困難。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度主要取決于需求面。消費(fèi)依然疲弱，真實(shí)利率和收入增速都不利于消費(fèi)增速大幅抬頭。出口方面，雖然1、2月份數(shù)據(jù)不錯，但進(jìn)入3月后短期內(nèi)負(fù)面因素逐漸顯現(xiàn)，美國和日本出口大幅下行的局面或許還要持續(xù)一段時間。固定資產(chǎn)投資方面，在基建投資和房地產(chǎn)投資的支撐下，一季度維持高位。但是進(jìn)入二季度之后，城投債發(fā)行規(guī)模大幅回落。一季度陸續(xù)發(fā)布的一系列整頓融資平臺的通知逐漸發(fā)揮作用。固定資產(chǎn)投資或許難以維持高位。綜合來看，需求不振的局面或?qū)⒕S持，宏觀經(jīng)濟(jì)加速的預(yù)期落空將是大概率事件。

當(dāng)前市場遇到的問題本質(zhì)是公共部門債務(wù)太高，抑制需求釋放。去年以來寬松的流動性是一種衰退式的寬松。從2009年金融危機(jī)開始，中國經(jīng)濟(jì)的杠桿迅速上升60個百分點(diǎn)。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來的現(xiàn)象就是產(chǎn)能過剩，從而映射到金融領(lǐng)域變成債務(wù)堆積。高債務(wù)杠桿對總需求的釋放形成了極大的制約，致使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從2010年中期以來，基本上處于一個不斷下臺階，且中間沒有出現(xiàn)過一次強(qiáng)勁反抽的過程。一季度創(chuàng)紀(jì)錄的6.6萬億社會凈融資，并未刺激總需求，大部分都用來緩解債務(wù)壓力。非金融企業(yè)的盈利依然保持較低增速。目前市場除了流動性這一支撐因素，基本找不到更多的做多依據(jù)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性隨著旺季的深入塵囂日上。尤其是機(jī)構(gòu)投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂開始從無到有，最終到集體擔(dān)憂。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)來看，目前全市場開放式基金股票投資的倉位是2010年3月以來的最高值，達(dá)到了80.88%。這不僅超越了2010年三季度反彈的倉位高點(diǎn)，也超越了2012年一季度反彈倉位的高點(diǎn)。如果宏觀數(shù)據(jù)無法明確顯示出強(qiáng)大的反彈趨勢，會進(jìn)一步加深市場的擔(dān)憂，高倉位將會形成市場下跌較大的推動力。

因此，雖然近期公布的幾個銀行一季報顯示出靚麗的增長動能，但我們認(rèn)為這不僅無法普及到全行業(yè)，更無法作為大周期企穩(wěn)的信號。估值修復(fù)行情已經(jīng)結(jié)束。中長期非金融企業(yè)業(yè)績的上行風(fēng)險正在被下行風(fēng)險取代。金融企業(yè)業(yè)績難以在調(diào)結(jié)構(gòu)的背景一直保持高增速。防御依然是市場主題。