股指期貨精心籌備五年后獲批上市，歷經(jīng)三年交出包括3000家法人賬戶在內(nèi)的13萬(wàn)合格投資者、日交易量30.5萬(wàn)手、持倉(cāng)量11萬(wàn)手、日成交金額約2431億元、2012年成交量1.05億手，在全球同類產(chǎn)品中排名第五的亮麗答卷。股指期貨帶來(lái)了期現(xiàn)對(duì)沖、組合beta值調(diào)整以及程序化、數(shù)量化對(duì)沖等多種交易模式，場(chǎng)內(nèi)基金成交量及180ETF份額等顯著增長(zhǎng)，推動(dòng)中國(guó)股市逐漸遠(yuǎn)離低端化的初級(jí)階段。作為新一款金融期貨品種，股指期貨肩負(fù)為中國(guó)金融衍生品扭轉(zhuǎn)乾坤的使命。

減緩股市下跌 降低股價(jià)波幅

上證綜指自2007年10月16日6124.04點(diǎn)，一路下跌至2008年10月28日1664.93點(diǎn)，依靠“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”止跌反彈。2010年4月16日股指期貨上市，滬深300指數(shù)開盤3388.29點(diǎn)，截至2012年12月4日跌出新低2119.2點(diǎn)，近三年跌幅37.46%。同期上證綜指從3159.67點(diǎn)跌至12月4日的1949.46點(diǎn)，跌幅1210.21點(diǎn)，月均37.24點(diǎn)，跌幅分別為38.30%和1.18%，總跌幅和月均跌幅分別約為期指上市前的二分之一和五分之一。

期指上市后期現(xiàn)波動(dòng)偏離幅度越來(lái)越小。對(duì)比期指上市前后各兩年多，滬深300漲、跌幅超過(guò)2%的天數(shù)分別從上市前的92天和112天，降低到上市后的42天，降幅均超過(guò)50%。與此同時(shí)，滬深300日收益率標(biāo)準(zhǔn)差從上市前0.025降到上市后0.014，降幅達(dá)43%。有關(guān)學(xué)者實(shí)證分析表明，排除其他影響，期指降低股市波動(dòng)25%左右。滬深300波動(dòng)率長(zhǎng)期以0.200為震蕩中樞，峰值一度高達(dá)0.035；期指上市后60天波動(dòng)率減弱，在0.015附近形成新中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)平緩，再未出現(xiàn)2008年和2009年的劇烈波動(dòng)。

股市信心體現(xiàn)于持股，期市信心體現(xiàn)于合約“升水”。期指上市以來(lái)雖期現(xiàn)兩市總體下跌，但期指總體保持“升水”，即期價(jià)高于現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月高于近月。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù)，稍縱即逝。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“升水”天數(shù)占比75.6%以上。月度僅2012年6月因分紅除權(quán)導(dǎo)致“貼水”，其余各月全部“升水”。升水引發(fā)正向套利，即買入低價(jià)股票同時(shí)賣出高價(jià)期貨頭寸，賺取價(jià)差。正向套利對(duì)股市形成購(gòu)買力，支撐股市上行。同時(shí)修復(fù)期現(xiàn)價(jià)差，間接平滑股市波動(dòng)。如2012年7月最后一周，上證綜指跌破2132點(diǎn)，滬深300隨之走低。但期指保持升水，7月30日升水30點(diǎn)以上，凸顯正向套利機(jī)會(huì)。7月31日早盤滬深300快速止跌回升，而期指卻表現(xiàn)乏力，顯然為套利資金入場(chǎng)所致。

支撐藍(lán)籌維穩(wěn) 防范“交割日魔咒”

滬深300容量?jī)H次于美國(guó)標(biāo)普500，遠(yuǎn)大于恒生、DAX、日經(jīng)、印度Nifty等指數(shù)樣本量。其成份股主要為各行業(yè)龍頭，均為國(guó)民經(jīng)濟(jì)“定海神針”。因其最大權(quán)重股、前五權(quán)重股以及前十權(quán)重股累計(jì)權(quán)重占比均名列前茅而極具抗操縱性。世界主要股指期貨標(biāo)的指數(shù)最大權(quán)重股平均權(quán)重占比和前十權(quán)重累計(jì)占比均值分別為8.8%和43.0%，而滬深300僅為約3.5%和22.0%。股指期貨為藍(lán)籌股度身定制風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使其投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，投資價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)。推動(dòng)機(jī)構(gòu)理性投資“調(diào)結(jié)構(gòu)”，部分機(jī)構(gòu)藍(lán)籌持股比例從20%上升至80%，使之成為穩(wěn)定股市的核心價(jià)值力量。

操縱股價(jià)關(guān)鍵依托資金量。期指保證金遠(yuǎn)小于股市，其交易額較高主因在T+0和杠桿機(jī)制。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量大交易量小，法人持倉(cāng)量占比高達(dá)35%，成交量?jī)H占5%。套保持倉(cāng)約占比30%，但日均成交僅6000手左右，不足交易量0.5%，無(wú)法左右股價(jià)。如2012年9月24日滬深300和期指分別跌出新低2172.88點(diǎn)和2185.8點(diǎn)。前一交易日9月21日新晉主力合約IF1210多空前20名主力席位分別開倉(cāng)1012手和3409手，凈空2397手。當(dāng)日滬深300以336億成交量創(chuàng)出新低，難以歸咎于僅16億的當(dāng)日期指凈空單。

產(chǎn)業(yè)資本利用期指套保同樣維穩(wěn)股市。如2012年1至7月A股遭遇重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值僅占2500多家上市公司63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%，其中1月、6月滬深300成份股不減反增持11.97億和4.99億。原因之一就是其大小非通過(guò)期指對(duì)沖鎖定。

股指期貨合約到期日即交割日前3至5個(gè)交易日起，期指走勢(shì)必然向滬深300現(xiàn)貨價(jià)格逐步回歸。長(zhǎng)期事實(shí)多次證明，這與滬深300現(xiàn)貨價(jià)格變化基本無(wú)關(guān)。2012年8月17日，35億空前天量資金進(jìn)入股指期貨第28個(gè)交割日。主力合約IF1208持倉(cāng)16910手創(chuàng)交割前夕之最。當(dāng)日IF1208大跌26.6點(diǎn)即1.14%，新晉主力IF1209以及IF1212、IF1303跌幅均在0.4%上下。反觀期指仍升水9.53點(diǎn)，上證綜指更上漲2.69點(diǎn)即0.13%。截至2013年3月22日，35個(gè)已交割合約交割量共51873手，平均每合約僅1493手左右，交割結(jié)算價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)差僅0.2至0.4點(diǎn)，從未出現(xiàn)過(guò)度炒作到期合約的“交割日魔咒”。

吸引資金入市 鎖定機(jī)構(gòu)持股

證監(jiān)會(huì)“操作指引”規(guī)定各類機(jī)構(gòu)須通過(guò)空頭套保對(duì)沖其持股風(fēng)險(xiǎn)，并且套保頭寸須與其股票持倉(cāng)量對(duì)應(yīng)，但并非機(jī)構(gòu)只能空頭套保。機(jī)構(gòu)入市由主管機(jī)關(guān)根據(jù)其業(yè)務(wù)需求決定交易類型，目前其開戶均衡，實(shí)際批復(fù)的套保額度基本多空匹配。機(jī)構(gòu)可自主選擇多空方向，同時(shí)申請(qǐng)等量多、空套保額度。

熊市持股風(fēng)險(xiǎn)在于股價(jià)下跌，機(jī)構(gòu)大規(guī)模融券或直接拋空股票對(duì)股市的打壓遠(yuǎn)大于空頭套保。2012年7月16日，滬深300下跌2.08%，5家重點(diǎn)券商當(dāng)日凈買入滬深300指數(shù)成份股14.41億元。7月全部22個(gè)交易日中，整體資金凈流出269億元，日均僅12億，對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)下跌約120點(diǎn)即5%。如當(dāng)時(shí)200多億空頭套保規(guī)模轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)，則A股日均凈流出量將翻倍暴增，股市“雪崩”效應(yīng)可想而知。

由于股票有限而期貨合約無(wú)限額，多空倉(cāng)均可無(wú)窮大，故期指套保對(duì)股價(jià)的影響遠(yuǎn)低于拋空股票。持股機(jī)構(gòu)套保做空，其他主體等量做多，多空倉(cāng)對(duì)應(yīng)制衡了對(duì)沖做空壓力。多數(shù)機(jī)構(gòu)期貨空倉(cāng)僅為其持股市值的10%至20%，持倉(cāng)前五名亦不超過(guò)60%，套保后期現(xiàn)兩市凈頭寸仍為多頭。特別是下跌中空頭賺的是期指多頭的錢，與股民井水不犯河水；賠錢卻實(shí)實(shí)在在留在了股市，為減緩股票拋壓做出貢獻(xiàn)。

套保對(duì)散戶亦無(wú)制度限制。但其資金規(guī)模小，套保成本高效果差，不如直接賣票空倉(cāng)。但隨著低門檻涉期基金及理財(cái)產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，散戶也可借道參與期指套保對(duì)沖。

針對(duì)國(guó)債期貨的失敗，股指期貨不僅合約標(biāo)的市值大、結(jié)算科學(xué)、操縱難，而且賬戶實(shí)名制、持倉(cāng)限額、大戶報(bào)告、資金管理到交易風(fēng)險(xiǎn)隔離等制度設(shè)計(jì)堪稱全球最嚴(yán)。尤其在三方面凸顯“中國(guó)特色”：一是創(chuàng)建“五位一體”跨行業(yè)監(jiān)管體系。二是創(chuàng)建投資者適當(dāng)性制度。三是把投資者教育作為根本性措施。

股指期貨系列創(chuàng)新有效提高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，變監(jiān)管機(jī)構(gòu)被動(dòng)保護(hù)為引導(dǎo)投資者主動(dòng)自我保護(hù)。三年來(lái)未發(fā)生重大事故，初步建立起均衡和諧的市場(chǎng)生態(tài)。