自去年12月以來，銅價與股市節(jié)奏一致，其中共同的基礎(chǔ)性因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從去庫存向補(bǔ)庫存周期的過渡。但是整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度還是非常薄弱，銅價反彈基礎(chǔ)并不牢固。

從影響資產(chǎn)價格的另一個主要因素流動性來看，在經(jīng)濟(jì)基本面反彈力度相對疲弱的背景下，12月以來，充裕的流動性才是推動銅價以及股市上升的直接因素。春節(jié)前連續(xù)逆回購規(guī)模超過4000億元，而進(jìn)入1月份之后，季節(jié)性的放貸高峰使得1月份新增信貸1.07萬億。與此同時，外匯占款也大幅上升，1月份新增外匯占款達(dá)到6837億元，超過了2012年全年新增外匯占款，巨量新增信貸和外匯占款使得1月份社會融資規(guī)?？傤~達(dá)到2.54萬億。

天量逆回購、天量社會融資總額，進(jìn)入1月份之后，流動性達(dá)到了無以復(fù)加的寬松地步。今年春節(jié)前，市場利率并沒有如往年一樣上升，反而連續(xù)下降，這充分反映了資金的寬松程度。充裕的流動性對風(fēng)險資產(chǎn)顯著支撐，1月份之后，股市連續(xù)下挫，銅價也在流動性推動下突破6萬關(guān)口，一定程度上透支了節(jié)后企業(yè)的正常補(bǔ)庫需求。

但是春節(jié)之后貨幣政策出現(xiàn)“微調(diào)”的跡象，在春節(jié)前釋放的8600億逆回購到期后，央行沒有進(jìn)一步實行逆回購操作，反而連續(xù)實施正回購操作，雖然回收的總資金不大，但時隔八個月重啟正回購反映了央行防止流動性過剩的信號。如果說央行從逆回購轉(zhuǎn)為正回購是對沖春節(jié)前釋放過量流動性的需要的話，從影響貨幣政策的另外一個關(guān)鍵因素——房價走勢來看，房價的快速上升可能引發(fā)貨幣政策上的進(jìn)一步調(diào)整。為了控制房價過快上漲，“國五條”及其細(xì)則近期先后出臺，對二手房交易按照房價上漲金額的20%計稅的政策非常重磅。在行政政策出臺后，貨幣政策也有可能配套調(diào)整。

由此來看，1月份以來，極度充裕的流動性狀況已經(jīng)結(jié)束，央行貨幣政策也轉(zhuǎn)為中性。由于春節(jié)后恰逢季節(jié)性生產(chǎn)淡季，經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)一步復(fù)蘇得不到驗證，在流動性轉(zhuǎn)向后，銅價無疑被釜底抽薪直線下跌。

盡管貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，但目前還看不到大幅收緊的跡象，整個市場流動性還是比較充裕，由流動性支撐的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢還將繼續(xù)。我們認(rèn)為，在流動性弱化后，基本面需求將指引銅市方向，這是接下來幾個月銅價走勢的關(guān)鍵。

從單個個體來看，目前下游企業(yè)的情況仍然很悲觀，這種情況的出現(xiàn)也是必然的，這主要是由于全行業(yè)產(chǎn)能過剩和整體需求增速的下滑所造成的。但從下游整體開工率來看，盡管普遍反映企業(yè)開工率很低，但從去年11月開始企業(yè)開工率逐步上升，這與往年在年末開工率逐步下降至年內(nèi)最低的情況相悖。2012年以來大部分時間下游企業(yè)開工率均低于前幾年，但是在11月之后下游企業(yè)開工率相比往年同比有所反彈，意味著盡管開工率很低，但方向正在好轉(zhuǎn)，這點(diǎn)可能和企業(yè)的直觀感覺有出入，特別是在春節(jié)前后的季節(jié)性消費(fèi)淡季背景下。

目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然依賴于投資，從固定資產(chǎn)投資的季節(jié)性規(guī)律來看，一季度歷來是每年固定資產(chǎn)投資的谷底，進(jìn)入二季度之后，固定資產(chǎn)投資才會逐步加速，并且在6月份達(dá)到最高峰。從近日公布的1—2月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也可以看出，固定資產(chǎn)投資呈加速之勢，1—2月同比增速達(dá)到21.2%，在消費(fèi)領(lǐng)域疲軟的背景下，投資將繼續(xù)成為支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要手段，我們認(rèn)為，這將提升未來幾個月的銅需求，進(jìn)而對銅價形成支撐。