僅在需求弱反彈的背景下，大宗商品上漲之路會(huì)比較坎坷，短期有回調(diào)需要，但不改上漲趨勢(shì)。

從近期公布的國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，1月份的PMI出現(xiàn)小幅回落，與匯豐PMI創(chuàng)出新高正好相反，即使考慮基數(shù)偏低以及春節(jié)效應(yīng)，1月數(shù)據(jù)絕對(duì)水平依然偏弱，因此一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速繼續(xù)好轉(zhuǎn)的信號(hào)在轉(zhuǎn)弱。需求結(jié)構(gòu)延續(xù)了2012年12月以來(lái)內(nèi)需相對(duì)好于外需的狀況，產(chǎn)成品庫(kù)存再次回落，企業(yè)主動(dòng)降低庫(kù)存的意愿還是比較強(qiáng)烈，庫(kù)存在補(bǔ)充動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，下游消費(fèi)需求和庫(kù)存情況要好于中、上游。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)原材料的需求增速低于預(yù)期。1月數(shù)據(jù)和2012年9月以來(lái)所表現(xiàn)出的強(qiáng)勢(shì)回暖不同，偏負(fù)面信號(hào)開(kāi)始增多，但仍然符合弱復(fù)蘇預(yù)期。但2012年四季以來(lái)的再庫(kù)存小周期有隨時(shí)被中斷的可能，目前尚沒(méi)有證據(jù)支持短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比繼續(xù)走強(qiáng)，傳統(tǒng)消費(fèi)淡季下，現(xiàn)貨價(jià)格跟漲力度不夠，致使期價(jià)進(jìn)一步上行比較吃力。

我們關(guān)注到房地產(chǎn)投資增速的周期波動(dòng)，與化工和黑色金屬價(jià)格的同步性相當(dāng)高，當(dāng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速加快時(shí)，工業(yè)品價(jià)格上漲動(dòng)力比較強(qiáng)勁。從2004年至今，房地產(chǎn)投資同比增速的頂峰和谷底大概率上都和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)吻合。2012年9月地產(chǎn)投資增速筑底，11月投資增速大幅上升至28.5%，化工企業(yè)和鋼廠的銷(xiāo)售情況出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。因此，3月份之前的數(shù)據(jù)真空期，很難在趨勢(shì)上扭轉(zhuǎn)其價(jià)格上漲趨勢(shì)。尤其是鋼材，2012年初社會(huì)庫(kù)存持續(xù)上行，但從四季度開(kāi)始，短周期的去庫(kù)存過(guò)程基本結(jié)束。1月份至今，主要鋼材社會(huì)庫(kù)存呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。

庫(kù)存的拐點(diǎn)和價(jià)格的拐點(diǎn)之間，存在很高的同步正相關(guān)性，且在價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌的拐點(diǎn)處尤為明顯。根據(jù)2004年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)觀察，工業(yè)品的補(bǔ)庫(kù)時(shí)間往往持續(xù)8-11周，這意味著本輪始于2012年12月初的補(bǔ)庫(kù)周期，至少要在4月后結(jié)束，因此在這之前工業(yè)品下行壓力并不明顯，很難改變其上行趨勢(shì)。

尤其是黑色金屬，當(dāng)前價(jià)格反彈仍屬于正常區(qū)間。從歷次漲幅來(lái)看，螺紋鋼每次上漲幅度大約在30%左右，鐵礦石相應(yīng)漲幅為60%-130%，從2012年9月至今，螺紋鋼期貨價(jià)格上漲19%，鐵礦石價(jià)格上漲82%，僅單純的比較歷史數(shù)據(jù)，螺紋期價(jià)仍有上行空間。而化工品中，基本面出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的是氯堿行業(yè)，國(guó)內(nèi)電石市場(chǎng)庫(kù)存非常低，資源緊張的勢(shì)態(tài)拉動(dòng)電石價(jià)格快速上漲，行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步惡化，雖然產(chǎn)能龐大，但在原油價(jià)格易漲難跌的背景下，成本上漲會(huì)緩慢推升產(chǎn)成品的價(jià)格重心上移。

外圍環(huán)境穩(wěn)定，全球弱復(fù)蘇使得貨幣政策繼續(xù)維持寬松，匯率戰(zhàn)爭(zhēng)將加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，歐元延續(xù)上漲，美元指數(shù)下跌將進(jìn)一步放大溫和通脹可能，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有發(fā)生明顯改善之前，全球大規(guī)模貨幣放水的閥門(mén)不會(huì)關(guān)緊，需求緩慢復(fù)蘇加上主要央行流動(dòng)性只放不收，造就了大宗商品絕好的宜人環(huán)境。

因此，3月底之前處于宏觀真空期的這段時(shí)間內(nèi)，工業(yè)品庫(kù)存偏低且受成本支撐大幅回調(diào)的基礎(chǔ)不存在，逢低做多還是主要思路。