在期貨套利中使用期權(quán)有兩點需要避免。第一，避免增加風(fēng)險，賣出期權(quán)而不是期貨，會增加投資者風(fēng)險。第二，避免支出大量會浪費掉的時間價值權(quán)利金，從而失去潛在盈利。

隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新步伐不斷加快，投資者對新的金融工具（期權(quán)）運用有著迫切需求。期權(quán)市場在歐美已經(jīng)成熟運行了幾十年之久，組合的多樣性幫助投資者極大地豐富了交易策略。筆者整理歸納了期貨交易中典型的期貨期權(quán)策略，包括期權(quán)組合策略多樣性如何在期貨投機、套保和套利中發(fā)揮不同的功能與作用，希望能幫助投資者達(dá)到梳理和鞏固期權(quán)知識的目的。

期權(quán)具有替代及復(fù)制期貨頭寸功能

在期貨投機交易中，期權(quán)具有替代期貨頭寸和復(fù)制期貨頭寸功能，同時也具有化解價格極端波動風(fēng)險的功能。

在期權(quán)替代功能中，買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)可以替代期貨多頭，而買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)可以替代期貨空頭。在期權(quán)復(fù)制功能中，買進(jìn)看漲期權(quán)同時賣出看跌期權(quán)可以復(fù)制期貨多頭，而買入看跌期權(quán)同時賣出看漲期權(quán)可以復(fù)制期貨空頭。當(dāng)遇到市場極端行情，期貨價格可能出現(xiàn)多個漲跌停板，這對頭寸相反的投資者來說是個噩夢，但是期權(quán)可以幫助鎖定風(fēng)險。

期權(quán)替代功能是有限制和先決條件的。僅以替代期貨多頭頭寸為例，如果投資者對行情判斷是看大漲，那么買入看漲期權(quán)是最好的選擇，而賣出看跌期權(quán)的不足是上方盈利將被嚴(yán)格限制；如果投資者對行情看小漲，那么賣出看跌期權(quán)是較好選擇，買入看漲期權(quán)因為支付權(quán)利金盈利空間要小一些。如果行情出現(xiàn)大跌，買入看漲期權(quán)選擇放棄行權(quán)，風(fēng)險是有限的，而賣出看跌期權(quán)和期貨多頭的風(fēng)險則是無限大的；如果行情出現(xiàn)小跌，買入看漲期權(quán)因為支付權(quán)利金緣故，損益平衡點最高，虧損相對來說最大，期貨多頭虧損排第二位，而賣出看跌期權(quán)或許還能有少許盈利。權(quán)利金高低是另一個考慮利用期權(quán)與否的重要前提。當(dāng)市場處于劇烈波動時，隱含波動率非常高將導(dǎo)致期權(quán)價格非常貴，這時候從期貨投機角度考慮，期權(quán)替代優(yōu)勢就比較弱了。

期權(quán)復(fù)制功能在股票市場更具優(yōu)勢性。從理論上講，買進(jìn)看漲期權(quán)同時賣出同樣條款看跌期權(quán)所得出的盈利圖和買進(jìn)標(biāo)的物頭寸是一致的。反之，買入看跌期權(quán)同時賣出同樣條款看漲期權(quán)所得出的盈利圖和賣出標(biāo)的物頭寸是一致的。期權(quán)保證金優(yōu)勢十分明顯，買賣一手原油期貨的保證金相比運用原油期貨期權(quán)復(fù)制頭寸的保證金要高很多。期權(quán)在股票市場更具有優(yōu)勢，不必遵循Uptick限制以及不用借到股票即可賣空。然而，因為期權(quán)復(fù)制存在兩次買賣動作，當(dāng)遇到流動性差的品種，買賣價差風(fēng)險和雙倍手續(xù)費風(fēng)險會凸顯出來。波動率風(fēng)險也是運用期權(quán)復(fù)制功能時需要考慮的重要風(fēng)險。當(dāng)波動率減弱，權(quán)利金減少會降低期權(quán)復(fù)制功能效果。反之，當(dāng)波動率增強，權(quán)利金增加會增強期權(quán)復(fù)制功能效果。

期權(quán)復(fù)制功能有助于化解期貨漲跌停板風(fēng)險。老資格的期貨投資者對期貨價格漲跌停板從不陌生，像農(nóng)產(chǎn)品(6.09,0.07,1.16%)市場因為天氣因素連續(xù)漲跌停板的案例比比皆是。如果期貨投資者在極端行情中持有相反頭寸是一件極其糟糕的事情，但合理運用期貨期權(quán)策略可以幫助投資者鎖定風(fēng)險。熟悉期權(quán)規(guī)則的投資者應(yīng)該知道期貨期權(quán)也有強制漲跌停板，但與期貨不同的是，期貨期權(quán)報價序列十分廣泛，即使在期貨期權(quán)自身有漲跌停板限制情況下，也有沒觸及漲跌停板的虛值期權(quán)可以交易。利用期權(quán)復(fù)制功能可以模擬出期貨多頭或空頭來幫助投資者鎖定風(fēng)險。

期權(quán)是一項很有效的保險

在期貨套保交易中，期權(quán)是一項很有效的保險。不同執(zhí)行價格相當(dāng)于給投資者提供不同等級的保險，保險范圍越大，保險費用也越高。例如，投資者持有一手價格為100美元7月到期原油期貨多頭，考慮到未來的價格下行風(fēng)險，該投資者可選擇買入看跌期權(quán)進(jìn)行保護。投資者或許考慮買進(jìn)1手7月85看跌期權(quán)進(jìn)行保護，如果想獲得更大下行保護，可以買進(jìn)1手7月90看跌期權(quán)，或者對期貨頭寸實施完全保護，選擇買進(jìn)1手7月100看跌期權(quán)。當(dāng)然，隨著執(zhí)行價格升高，投資者所支出權(quán)利金即保護成本也會快速上升。相信了解期權(quán)價格報價的投資者基本會認(rèn)為這項保險并不具有優(yōu)勢，因為通常略微虛值的看跌期權(quán)權(quán)利金還是很貴的。就成本而言，除非原油價格明顯上行，否則潛在盈利會因為權(quán)利金支出而被明顯稀釋。

老練的投資者往往會考慮對上面這個保險策略進(jìn)行修改，以降低用于保險的看跌期權(quán)的成本：期貨多頭擁有者買進(jìn)一手虛值看跌期權(quán)作為保險，同時賣出一手虛值看漲期權(quán)以支付看跌期權(quán)的大部分或者全部費用，這個策略被稱為領(lǐng)圈套利。通過使用這個策略，投資者放棄了某些上行方向的潛在盈利，但也降低了買進(jìn)看跌期權(quán)所支出的成本。投資者對未來行情判斷是看大漲、看漲還是看小漲，不同立場決定了上行盈利空間的限制幅度。

期權(quán)可以用小風(fēng)險提供額外的潛在盈利

在期貨套利中，無論是市場內(nèi)套利還是市場間套利，期權(quán)都可以用非常小的風(fēng)險提供額外的潛在盈利。在期貨套利時使用期權(quán)，首先不應(yīng)該增加風(fēng)險，其次是不應(yīng)該支付過多的會浪費掉的時間價值權(quán)利金。期貨期權(quán)套利策略往往會遇到頭寸一側(cè)變?yōu)樘撝禃r，套利的性質(zhì)開始消失，原來的頭寸變?yōu)橐粋€更加接近直接買賣的頭寸，精明的投資者需要考慮的是做出怎樣的善后考慮。

日歷套利是一種重要的期權(quán)套利策略，也可認(rèn)為是期貨套利的一種替代，但兩者存在明顯區(qū)別。期貨市場內(nèi)套利所涉及的兩個合約標(biāo)的物是一樣的(現(xiàn)貨)，而期權(quán)日歷套利所涉及的兩個期權(quán)合約背后的標(biāo)的物是兩個不同的期貨合約，例如，買進(jìn)5月看漲期權(quán)，賣出執(zhí)行價相同的3月看漲期權(quán)。因為季節(jié)性因素，不同期貨合約間的價差波動非常大，期權(quán)日歷套利是同時在交易的兩個套利，一是與兩個期權(quán)之間的相對定價差異有關(guān)，例如波動率，同時與時間的消逝有關(guān)；二是兩個標(biāo)的期貨合約價差變化關(guān)系。在實際運用中，如果標(biāo)的期貨合約價差發(fā)生逆轉(zhuǎn)，日歷套利投資者的虧損就有可能大于其初始債務(wù)。當(dāng)然，在大部分情況下，期權(quán)日歷套利的表現(xiàn)較期貨套利更好一些，原因是日歷套利中期權(quán)理論定價優(yōu)勢在發(fā)揮作用。

期貨套利中使用期權(quán)的注意事項

在期貨套利中使用期權(quán)有兩點需要避免。第一，避免增加風(fēng)險，賣出期權(quán)而不是期貨，會增加投資者風(fēng)險。如果賣出看漲期權(quán)而不是賣出期貨，賣出看跌期權(quán)而不是買入期貨，那么當(dāng)期貨價格大幅上漲，投資者的風(fēng)險可能急劇上升。如果期貨價格急劇上漲，賣出看漲期權(quán)就會虧損；當(dāng)期貨價格上漲超過賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價格時，賣出看跌期權(quán)也會停止盈利。

第二，避免支出大量會浪費掉的時間價值權(quán)利金，從而失去潛在盈利。如果投資者買進(jìn)平值或虛值的看跌期權(quán)而不是賣出期貨，其套利的盈利可能性會因為因時減值而被銷蝕。取代期貨套利唯一可取的期權(quán)策略是使用實值期權(quán)。如果投資者買進(jìn)實值看漲期權(quán)而不是買進(jìn)期貨，買進(jìn)實值看跌期權(quán)而不是賣出期貨，常?？梢詣?chuàng)造一個比市場內(nèi)和市場間期貨套利更具優(yōu)勢的頭寸。然而，在實踐運用中，筆者并不建議投資者只買進(jìn)實值到幾乎沒有時間價值權(quán)利金存在的期權(quán)，因為它取消了使用中等實值期權(quán)可能有的好處：如果標(biāo)的期貨價格上下起伏波動，即使期貨價差表現(xiàn)不盡如人意，期權(quán)套利還是有可能盈利。

當(dāng)投資者滿足買入與只考慮實值期權(quán)兩大原則后，市場出現(xiàn)了高波動。此時，期權(quán)套利的一側(cè)極有可能變成虛值，套利的性質(zhì)開始消失，原來的交易頭寸變?yōu)橐粋€更加接近直接買賣的頭寸。對于投資者來講，此時需要考慮是繼續(xù)持有套利頭寸還是平倉了結(jié)。如果選擇繼續(xù)持有，投資者必須正視頭寸中潛在的負(fù)面因素，因為這個頭寸現(xiàn)在買進(jìn)或賣出太多。假設(shè)現(xiàn)有頭寸買進(jìn)過多，如果期貨價格下跌，看漲期權(quán)就會迅速喪失價值，而看跌期權(quán)因為過度虛值而不會獲益很多，自然也無法妥善地保護看漲期權(quán)。此種情境下，保守處理途徑是使用實值期權(quán)的標(biāo)的期貨為這個期權(quán)套保，而更為激進(jìn)的途徑是使用另一側(cè)標(biāo)的期貨來為這個實值的期權(quán)套保。我們知道，市場價格波動存在任何可能性，如果兩個標(biāo)的期貨價差并沒有擴大反而歸零，那么對于期貨套利投資者來說肯定會虧損，而對于建立期貨期權(quán)套利策略的投資者來說，因為中間回補了單邊頭寸，結(jié)果幾乎肯定是可以盈利的。

綜合以上分析，交易者應(yīng)該認(rèn)識到，期貨期權(quán)相對于期貨是有優(yōu)勢的，但是這種優(yōu)勢性只有在合理運用期權(quán)組合時才能體現(xiàn)出來。在利用期權(quán)替代期貨投機和套保中，隱含波動率、交易成本以及行情判斷都是重要考量因素，而在期權(quán)替代期貨套利中，降低風(fēng)險兩項原則是交易者必須遵守的，同時，投資組合的善后考慮也是十分必要的。交易者應(yīng)該明白，期貨期權(quán)是在期貨合約之上而不是現(xiàn)貨商品之上的期權(quán)，當(dāng)現(xiàn)實市場環(huán)境更加適合于建立期貨頭寸時，期權(quán)應(yīng)充當(dāng)配角，起到投資組合增強的效果。