從不同看漲期權(quán)的套保效果來(lái)看，價(jià)內(nèi)期權(quán)效果最好，價(jià)平期權(quán)次之，價(jià)外效果最差。其中，遠(yuǎn)月價(jià)內(nèi)看漲期權(quán)的效果最好，而近月價(jià)外期權(quán)效果最差。

在國(guó)際成熟金融市場(chǎng)中，期權(quán)被廣泛用于套期保值業(yè)務(wù)。作為非線性產(chǎn)品的典型代表，期權(quán)既帶來(lái)了操作上的靈活性和多樣性，也使其套保策略的損益特征更加復(fù)雜。本文旨在剖析期權(quán)套期保值的特點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)不同套期保值策略進(jìn)行實(shí)證，從而為期權(quán)套期保值策略設(shè)計(jì)提供一定參考。由于買入套期保值的頭寸構(gòu)建同投機(jī)較為相似，且在實(shí)際中應(yīng)用相對(duì)較少，本文重點(diǎn)闡述期權(quán)賣出套期保值，并以滬深300指數(shù)期權(quán)仿真交易作為重點(diǎn)分析對(duì)象。

期權(quán)套期保值特征

期權(quán)與期貨是用以對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的最重要的兩種衍生品。國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)期貨已上市多時(shí)，且已成為對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)的主要套期保值工具。滬深300指數(shù)期權(quán)仿真交易也已試點(diǎn)運(yùn)行。通過(guò)對(duì)比滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)期權(quán)的套期保值特點(diǎn)，可以幫助投資者更加清晰地認(rèn)識(shí)期權(quán)套期保值的獨(dú)到之處。

1.期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為非線性關(guān)系

期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為非線性（凸性）關(guān)系，期貨則為線性關(guān)系。期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值小于1，而期貨則等于1。對(duì)于看漲期權(quán)而言，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格升高，期權(quán)權(quán)利金升高的速度越來(lái)越快；隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降，期權(quán)權(quán)利金下降速度越來(lái)越慢（圖1，橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，縱軸為期權(quán)價(jià)格）。看跌期權(quán)價(jià)格隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向則相反。

期貨價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的線性關(guān)系，決定了股指期貨套期保值更加簡(jiǎn)單，效果更加穩(wěn)定。期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的凸性關(guān)系，可使期權(quán)套期保值策略在滿足套保需求的同時(shí)，賺取收益曲線凸性帶來(lái)的收益。

2.期權(quán)套保可以對(duì)沖波動(dòng)率

利用股指期貨進(jìn)行套期保值只能對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。利用期權(quán)進(jìn)行套期保值，不僅可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格對(duì)沖，還可以實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的對(duì)沖，其對(duì)沖效果更加全面。

期權(quán)的買方具有做多波動(dòng)率的特性，賣方則具有做空波動(dòng)率的特性。如果標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率在套保期間增大，期權(quán)買方可通過(guò)波動(dòng)率增加得到額外的收益。在這種情況下，投資者可以通過(guò)買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，達(dá)到對(duì)沖波動(dòng)率的效果，從而滿足投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)方面的偏好。反之，如果預(yù)期套保期間波動(dòng)率降低，風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者可以通過(guò)賣出看漲期權(quán)來(lái)進(jìn)行套期保值。

通常而言，市場(chǎng)中多數(shù)投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，該類投資者更適合買入看跌期權(quán)來(lái)做套期保值。這也是買入看跌期權(quán)套保策略在實(shí)際中更加常見(jiàn)的原因所在。

3.期權(quán)套保效率更高

目前，國(guó)內(nèi)滬深300股指期貨不允許用現(xiàn)貨多頭來(lái)充抵保證金，即利用滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)必須以現(xiàn)金作為保證金。利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，既要預(yù)留現(xiàn)金作為保證金，又要額外預(yù)留現(xiàn)金，以滿足市場(chǎng)向期貨頭寸不利方向變動(dòng)時(shí)可能導(dǎo)致的追加保證金要求。按照我們的經(jīng)驗(yàn)，目前國(guó)內(nèi)利用股指期貨進(jìn)行套期保值時(shí)的現(xiàn)貨倉(cāng)位僅為70%左右。

期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際中不需要繳納保證金，如果利用買入看跌期權(quán)策略進(jìn)行套期保值，可以提高現(xiàn)貨的倉(cāng)位。據(jù)目前滬深300股指期權(quán)仿真交易測(cè)算，現(xiàn)貨倉(cāng)位可以達(dá)到90%左右，同時(shí)無(wú)需面臨因價(jià)格不利方向變動(dòng)所帶來(lái)的追加保證金要求。這使得期權(quán)套保策略的資金利用效率較期貨大大提高。

此外，滬深300股指期權(quán)仿真交易的手續(xù)費(fèi)為每手5元，考慮滬深300股指期權(quán)和期貨合約的乘數(shù)差別，與一手滬深300股指期貨等市值的滬深300股指期權(quán)手續(xù)費(fèi)為15元，仍然低于滬深300股指期貨的交易成本。因此，滬深300股指期權(quán)上市后的交易成本很有可能低于滬深300股指期貨，這將進(jìn)一步提高滬深300股指期權(quán)的套保效率。