將每個(gè)交易日均等地劃成10個(gè)時(shí)段，其中現(xiàn)貨交易每個(gè)時(shí)段為30分鐘。結(jié)果顯示，期貨成交量最大的時(shí)段為11:00—11:30、14:00—14:29。前一個(gè)時(shí)段，反饋的是參與者對(duì)午間休市重新開(kāi)盤后的價(jià)格發(fā)現(xiàn)形式，后一個(gè)時(shí)段，涉及到收盤價(jià)的確定及套期保值等操作。

為把握2012年的基差及價(jià)差整體情況，在Bloomberg提供的滬深300指數(shù)期現(xiàn)市場(chǎng)的一分鐘頻率行情數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)整理、匯總，測(cè)算了2012年滬深300指數(shù)期貨合約的基差、兩合約價(jià)差、三合約價(jià)差的運(yùn)行情況，處理時(shí)分為不區(qū)分主力及區(qū)分主力兩種形式，統(tǒng)計(jì)時(shí)還考慮了分時(shí)段及聯(lián)立單個(gè)合約整體表現(xiàn)等內(nèi)容。

本文的相關(guān)結(jié)果，可以方便投資者把握建平倉(cāng)頻率、確定適合的入場(chǎng)基差、選擇更佳的出場(chǎng)位置。我們認(rèn)為，整個(gè)處理數(shù)據(jù)的框架，略微加以調(diào)整，就可以移植到其他流動(dòng)性較佳的品種。目前已經(jīng)上市的品種與商品期貨中的黃金等品種，可使用相關(guān)框架進(jìn)行分析；未來(lái)將要上市的品種，如國(guó)債期貨，也可借用。

主力基差

整體來(lái)看，期現(xiàn)套利可捕捉的定價(jià)偏差空間較小。如果不考慮IF1206合約，12個(gè)合約的基差率的10分位數(shù)均值為0.71%，如果成本達(dá)到了0.5%，則期現(xiàn)套利只能寄希望于紅利收益及展期價(jià)差收益。如果現(xiàn)貨部位的配置思路以ETF為主，則在有限的理論基差收益外，還將喪失掉部分紅利收益。同樣地，如果現(xiàn)貨部位配置的股票并未能有效實(shí)現(xiàn)跟蹤意圖，或者是價(jià)差方案并未出現(xiàn)明顯利好，則基差收益也將遭到削減。必須注意到，基差波動(dòng)相對(duì)頻繁，不具備下單能力的參與者并不能立即響應(yīng)基差的大幅變動(dòng)，異常大幅偏離的捕捉能力也是增厚基差收益必須注意的。目前的市場(chǎng)環(huán)境并不利好日內(nèi)回轉(zhuǎn)操作，投資者可以把更多的精力放到縮短套利持倉(cāng)期限、擇機(jī)在季一及下月合約開(kāi)展期現(xiàn)套利等方面。

以分鐘角度來(lái)看，期指主力基差的均值為8點(diǎn)。正偏離0均值的幅度較大。按照基差率來(lái)看，有4個(gè)合約的基差率10%的時(shí)間處在0.9%的上方，有2個(gè)合約的基差率10%的時(shí)間處在-0.4%的下方?；盥侍幵谫N水側(cè)長(zhǎng)達(dá)10%以上的時(shí)間較短，僅有兩個(gè)合約是這樣的表現(xiàn)，分別是IF1206及IF1207，因此期現(xiàn)套利方案目前較切合實(shí)際的操作是少量留倉(cāng)靜候貼水、多數(shù)零均值附近了結(jié)頭寸。以基差率90分位數(shù)及10分位數(shù)界定的區(qū)間長(zhǎng)度的均值來(lái)看，上、下半年完成交割的期貨合約，區(qū)間長(zhǎng)度均為0.65%。如果僅考慮10分位數(shù)，下半年的入場(chǎng)機(jī)會(huì)明顯增多，10分位數(shù)較上半年提高了0.13%，當(dāng)然如果剔除IF1206合約，則上述方法界定的下半年的基差優(yōu)勢(shì)，僅超出0.02%。

紅利密集期及指數(shù)大幅變動(dòng)期內(nèi)，基差重心下移跡象明顯。各個(gè)合約作為主力期限內(nèi)，對(duì)應(yīng)的基差率均值處于0.2%下方的，數(shù)量為4只，分別是IF1205、IF1206、IF1207及IF1212。

IF1205—IF1207合約作為主力的時(shí)段，是4月中旬到7月中旬，滬深300指數(shù)的密集分紅恰好處在這段時(shí)間內(nèi)。歷史數(shù)據(jù)顯示，紅利分發(fā)較多的月份一般是5至8月份。按照公開(kāi)數(shù)據(jù)，2012年12月18日，華泰柏瑞紅利ETF每10股派現(xiàn)0.41元，派發(fā)前一日的收盤價(jià)是1.836元，紅利占比2.23%。相對(duì)而言，刨除管理費(fèi)、稅收等成本外，滬深300指數(shù)成份股的紅利收益大概在2.5%—2.9%。因此，正向套利過(guò)程中，較為可觀的紅利收益，增厚了買入股票組合的收益。實(shí)務(wù)中，在IF1205—IF1207合約作為主力合約的時(shí)段，部分參與者選擇買入全部指數(shù)成份股，通過(guò)不斷往后展期的形式，實(shí)現(xiàn)了較好收益。

IF1212作為主力所處的時(shí)段，滬深300指數(shù)漲幅為6.5%，價(jià)格走勢(shì)為U型形態(tài)，在12月4日持續(xù)下滑走勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，然后出現(xiàn)連貫上行，且出現(xiàn)兩次較大漲幅，從2012年最低點(diǎn)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)形成后，在對(duì)新形態(tài)的認(rèn)同度較低的情況下，期指基差持續(xù)偏低也可理解。因此，把握基差的走向，除了分紅月密集月份外，還可結(jié)合歷史低位反轉(zhuǎn)或歷史高位下降等層面作出判斷。我們也注意到IF1212、IF1301作為主力合約的期限內(nèi)，基差的標(biāo)準(zhǔn)差明顯降低，該種情形的出現(xiàn)或與跌至歷史低位過(guò)程中觀點(diǎn)趨同度大、從低點(diǎn)反轉(zhuǎn)起觀點(diǎn)趨同度大有關(guān)。

下半年主力基差操作時(shí)，每分鐘可容納的資金規(guī)模明顯增大。上、下半年交割的期貨合約，每分鐘平均成交量分別是1216手及1665手。最近的兩個(gè)主力合約，以及IF1210合約，每分鐘成交量均值均超過(guò)了2000手。相對(duì)而言，流動(dòng)性提高的同時(shí)，跳價(jià)也隨之增大，下半年分鐘跳價(jià)次數(shù)增加了1.1次。

將每個(gè)交易日均等地劃成10個(gè)時(shí)段，其中現(xiàn)貨交易每個(gè)時(shí)段為30分鐘。結(jié)果顯示，期貨成交量最大的時(shí)段為11：00—11：30、14：00—14：29。前一個(gè)時(shí)段，反饋的是參與者對(duì)午間休市重新開(kāi)盤后的價(jià)格發(fā)現(xiàn)形式，后一個(gè)時(shí)段，涉及到收盤價(jià)的確定及套期保值等操作。我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，基差較高的時(shí)段為9：30至9:30，相對(duì)而言，基差高低點(diǎn)在某一個(gè)時(shí)段上集中情形并未出現(xiàn)，尤其是基差低點(diǎn)很難通過(guò)時(shí)段的方式框定，因此期現(xiàn)套利的操作，更多可借助統(tǒng)計(jì)套利的思路，或者更嚴(yán)格地，依據(jù)成本測(cè)算，從基差高點(diǎn)布局后，等待零點(diǎn)了結(jié)頭寸，再行布局。

主力價(jià)差

價(jià)差持續(xù)地為正數(shù)，12種主力價(jià)差方案，一分鐘價(jià)差均值是9.6點(diǎn)。粗略地來(lái)看，1年換月12次，不考慮交易成本，12次換月，價(jià)差累計(jì)為115點(diǎn)，如果紅利分發(fā)期間現(xiàn)貨價(jià)格均值2600點(diǎn)，大概紅利收益可設(shè)定為70點(diǎn)。185點(diǎn)的累計(jì)收益，基差收益作為成本扣除，以3400點(diǎn)作為初始套利資金，期末實(shí)現(xiàn)了5.4%左右的收益。如果將價(jià)差重心上移到10分位數(shù)，總計(jì)的換月收益158點(diǎn)，再重復(fù)上述計(jì)算步驟，收益空間仍舊相對(duì)薄弱，收益率提高到6.7%。因此，期現(xiàn)套利操作能否在捕捉價(jià)差的過(guò)程中順帶將基差收益一并實(shí)現(xiàn)，可能是增厚套利收益的一條途徑。只關(guān)注價(jià)差模式，即使能夠不斷換月過(guò)程中均把握到較好的價(jià)差形態(tài)，收益仍然有限。

基差持續(xù)為負(fù)的情形，效應(yīng)傳導(dǎo)至價(jià)差上，即使持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，價(jià)差也終歸重新校正。相對(duì)于上半年，下半年價(jià)差均值明顯抬升。上半年價(jià)差均值為8點(diǎn)，下半年提高了3點(diǎn)。IF1207—IF1206的價(jià)差形式，價(jià)差均值為-3.6點(diǎn)，該價(jià)差可視為一個(gè)預(yù)期6月中旬至7月中旬分紅的補(bǔ)償，但是由于IF1207合約期限內(nèi)的紅利估計(jì)過(guò)大，導(dǎo)致給予IF1207的價(jià)格偏低、IF1206的價(jià)格明顯偏高，由此進(jìn)行賣出IF1206、買入IF1207的形式應(yīng)該能獲取到一定收益。該策略寄希望于分紅密集期內(nèi)IF1207的折價(jià)將得到修復(fù)。實(shí)際上，6月15日，最后半小時(shí)的價(jià)差均值為5點(diǎn)，流動(dòng)性最小部位IF1206合約的累計(jì)成交量達(dá)到了1400手，因此紅利分發(fā)期間內(nèi)IF1206合約出現(xiàn)了較大負(fù)基差，不了解的參與者認(rèn)為該慣性也將在價(jià)差上存在，在IF1207—IF1206合約上的價(jià)差將以負(fù)價(jià)差為主的幻覺(jué)支撐下，價(jià)差出現(xiàn)了為負(fù)的情形，但價(jià)差一腿臨近交割時(shí)，價(jià)差又開(kāi)始重新校正。

對(duì)于價(jià)差交易者，其更關(guān)心的是最低上行區(qū)間及最低下行區(qū)間界定范圍內(nèi)的捕捉價(jià)差機(jī)會(huì)。我們選擇以10分位數(shù)及90分位數(shù)來(lái)圈定價(jià)差。按照歷史數(shù)據(jù)，價(jià)差上沿為12.7點(diǎn)，下沿是7點(diǎn)，平均每次能斬獲5.7點(diǎn)的收益。如果能夠冒更大風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)差的目標(biāo)空間可繼續(xù)擴(kuò)大。但是從控制風(fēng)險(xiǎn)及提高收益的角度上看，我們反而認(rèn)為降低價(jià)差的獲利區(qū)間，比如以3點(diǎn)的形式，來(lái)獲取價(jià)差機(jī)會(huì)。這樣做，也在我們價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差形式測(cè)算的波動(dòng)率上得以體現(xiàn)，上半年價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差為3，下半年下降至2。價(jià)差波動(dòng)降低，采取相對(duì)低頻的策略效果可能更好。

市場(chǎng)監(jiān)管舉措的接連出臺(tái)，如降低手續(xù)費(fèi)、降低保證金水平、提高日內(nèi)持倉(cāng)限額，也為價(jià)差方案的執(zhí)行提供了有效的支撐。2010年至2011年間，價(jià)差方案普遍受缺乏流動(dòng)性困擾，執(zhí)行難度較大。進(jìn)入2012年后，價(jià)差也如基差模式一道，成為了資產(chǎn)配置中策略構(gòu)建的重要來(lái)源之一。相比基差交易而言，金融期貨價(jià)差僅限于期指的跨期交易，如跨市場(chǎng)、跨品種等形式，目前尚無(wú)開(kāi)展空間。2012年IF1211與IF1212合約之間的跨期套利機(jī)會(huì)之大及流動(dòng)性之充沛，令人印象深刻。通過(guò)上下半年流動(dòng)性最小部位的成交量也可看出，下半年每分鐘成交規(guī)模提升了43%，執(zhí)行價(jià)差交易的機(jī)會(huì)明顯回暖。但是，價(jià)差也有如基差隨機(jī)波動(dòng)的特性，即使12月份流動(dòng)性提升中有部分是來(lái)自于價(jià)差策略執(zhí)行的貢獻(xiàn)，也不能忽視價(jià)差持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)對(duì)策略執(zhí)行帶來(lái)的影響。目前亞洲市場(chǎng)價(jià)差較多表現(xiàn)為正，歐美市場(chǎng)較多為負(fù)。

兩合約價(jià)差的高低點(diǎn)較難通過(guò)時(shí)段劃分的形式確定，因此我們認(rèn)為，價(jià)差的日內(nèi)小幅修復(fù)及日間大幅修復(fù)的情形應(yīng)該是較普遍的，相對(duì)應(yīng)地，日內(nèi)小段時(shí)間（小于30分鐘）得到修復(fù)的概率偏小。當(dāng)然，這一結(jié)果是基于一分鐘頻率的，也必須注意到在價(jià)差小幅變動(dòng)時(shí)，交易費(fèi)用下調(diào)及技術(shù)設(shè)備執(zhí)行速度提升等因素帶來(lái)的價(jià)差交易機(jī)會(huì)。

兩合約的流動(dòng)性較佳時(shí)段集中度不一，上半年流動(dòng)性較佳時(shí)段主要集中在11:00—11:30時(shí)段內(nèi)，下半年有四個(gè)合約支持流動(dòng)性較佳的時(shí)段為現(xiàn)貨開(kāi)盤后半小時(shí)內(nèi)。午盤開(kāi)始后的半個(gè)小時(shí)內(nèi)流動(dòng)性占全部時(shí)段的首位這一情況，亦有2個(gè)合約的數(shù)據(jù)支持。

當(dāng)月—下月—季一的蝶式套利

蝶式套利主要用于價(jià)格波動(dòng)幅度從高到低切換或從低到高切換的環(huán)境。如果波動(dòng)趨向平靜，采用買入中間合約的形式，如果波動(dòng)趨向激烈，賣出中間合約。按照90分位數(shù)及10分位數(shù)確定的上下界來(lái)看，蝶式套利潛在的最大收益空間11.8點(diǎn)，兩個(gè)合約的波動(dòng)區(qū)間超過(guò)了10點(diǎn)，12月價(jià)格大幅變動(dòng)，由高到低再走高，行情走勢(shì)并不符合波動(dòng)率大幅減緩或提升的情況，因此最近的三種蝶式套利形式，波動(dòng)空間不大，分別是5.4點(diǎn)、3.4點(diǎn)及3.6點(diǎn)。

價(jià)差變動(dòng)幅度較大的兩種方式，分別發(fā)生在IF1205及IF1210合約作為主力的時(shí)段內(nèi)。按照走勢(shì)分析，分別進(jìn)行賣出中間合約、買入中間合約形式的蝶式套利，存在一定的收益機(jī)會(huì)。歷史數(shù)據(jù)的回放也支持該結(jié)論。我們注意到，在IF1205合約上，臨近交割時(shí)，賣出中間合約的蝶式套利方案，上行收益觸碰至42點(diǎn)，IF1205合約剛成為主力合約期間，一般均值為15點(diǎn)。

必須注意到，蝶式套利的操作難度相對(duì)較大，如何判斷波動(dòng)是否會(huì)收縮、波動(dòng)是否從相對(duì)劇烈走向持續(xù)劇烈，難以用一個(gè)確定的方式衡量。從5月至9月期間，滬深300指數(shù)持續(xù)走弱，但蝶式套利機(jī)會(huì)并未出現(xiàn)明顯的收益機(jī)會(huì)，從數(shù)據(jù)回溯的角度上，可以認(rèn)為蝶式套利的虧損算比較小，但整體上的方向把握及機(jī)會(huì)出現(xiàn)與波動(dòng)率相吻合的程度并不佳，因此具體策略執(zhí)行過(guò)程中，并不能將期指的蝶式套利算作一個(gè)策略來(lái)源。之所以表現(xiàn)不佳，可能與蝶式套利較多地應(yīng)用與期權(quán)有關(guān)，照搬到期貨上，不但是大額收益無(wú)法保證，潛在的波動(dòng)率預(yù)估也難度重重。蝶式套利可視為一般參與者熟悉期指市場(chǎng)的一個(gè)工具，而不能視為必備策略。

在進(jìn)行期現(xiàn)套利的過(guò)程中，偵測(cè)他方的行動(dòng)也是必不可少的一環(huán)。通過(guò)期指主要會(huì)員凈空持倉(cāng)與總持倉(cāng)量的比值，與每日基差率均值比較，就可方便地得到相關(guān)資金在期現(xiàn)套利上的操作。同樣地，價(jià)差交易過(guò)程中，計(jì)算出期指主要會(huì)員在當(dāng)月合約上的凈持倉(cāng)變動(dòng)與下月合約上的凈持倉(cāng)變動(dòng)，同時(shí)配以價(jià)差均值、上界及下界等指標(biāo)，就能相對(duì)便利地估算出其他參與者的行動(dòng)方向，特別是在目前會(huì)員持倉(cāng)背后的實(shí)際參與者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的情況下。