一般來說，每年股市的春季的行情比較明確，但是我們認為，去年12月以來的反彈行情已經(jīng)部分透支了春季行情的預期，2013年的春季行情不值得期待。

常見的年內周期將失效

一年之計在于春，每年的上半年幾乎都是A股的美麗時光。2007年2月—5月的“雞犬升天”垃圾股行情，2008年2月—4月出現(xiàn)的農(nóng)林牧漁行情，2009初的“鐵公基”和房地產(chǎn)板塊藍籌行情，2011年的工程機械等行情，以及2012年前兩個月的有色、建材、地產(chǎn)行情和4月—5月的金融改革行情。最近五年里，除了2010年外，每年春季A股都熱情奔放。

個中原因不少，有基本面因素，更有市場情緒因素?；久鎭砜矗捎诎ǖ胤秸趦鹊母鹘?jīng)濟主體為了提前布局全年，同時為了更好地爭取相關資源，年內固定資產(chǎn)投資的高峰期往往集中在前兩季度，特別以農(nóng)歷春節(jié)后最為明顯。同時，由于企業(yè)新財年必須盡早獲得貸款以便安排全年生產(chǎn)，以及銀行為了早日爭奪有限的貸款額度，都促成第一季度的新增貸款在全年最高，大概占比在30%—40%左右。

如果說每年的春季上漲行情是一個規(guī)律性事件，我們認為今年兩會之前這種上漲行情將不復存在。目前相關經(jīng)濟政策的具體制定和時間安排還沒確定，指數(shù)卻在去年12月上旬上漲了10%。反觀過去幾年，由于銀行年底例行“搶存款”和部分資金年底前離開股市以供結算等情況的存在， 最近幾年12月份行情基本上比較悲觀。但去年12月對該現(xiàn)象進行了顛覆，其中包含著對新一屆政府的期望，又或許是對股市壓抑太久的一個宣泄性反彈。但這一上漲卻透支了2013年春的行情，2013年將不再重現(xiàn)春季行情。

產(chǎn)能未減，存貨難出清

行業(yè)的發(fā)展周期證明，一個周期性行業(yè)在衰退周期時必然伴隨著公司停產(chǎn)、兼并收購，產(chǎn)能萎縮。哪個行業(yè)產(chǎn)能首先收縮到合理盈利位置，哪個行業(yè)的周期性復蘇就會來臨，例如2003年的五朵金花。目前制造業(yè)固定資產(chǎn)投資余額增速回到2005年初，其中，金屬制造業(yè)、通用設備、其他運輸設備固定資產(chǎn)投資余額收縮都很嚴重。

經(jīng)濟衰退的一個重要表征現(xiàn)象，就是存貨周轉率的下降。存貨周轉率下降將使資金流動變緩，壓制行業(yè)的造血功能。只有保持一定速度的存貨周轉率，行業(yè)方能在低迷經(jīng)濟情況下維持戰(zhàn)斗力。2011年以來，大部分行業(yè)的存貨周轉率都在下降，只有消費、電信、醫(yī)藥等少數(shù)幾個行業(yè)勉強支撐。

新班子新氣象

2012年12月4日中央政治局會議定調投資穩(wěn)定增長，結構優(yōu)化。我們預計2013年固定資產(chǎn)投資將保持最近幾年的平均水平，在26%—28%區(qū)間，比2012年前11個月的20.45%高出6、7個百分點。主要投資將在上半年落實。

對于擴大內需，新班子強調的是加快培育一批拉動力強的消費新增長點。除了汽車和家電的刺激政策外，結合城鎮(zhèn)化過程中自然派生的需求，我們認為醫(yī)療及教育將成為下一步重要的消費增長點之一。

城鎮(zhèn)化強調“農(nóng)業(yè)轉移人口市民化”，這將著力于解決目前城鎮(zhèn)化的核心問題之一——2億農(nóng)民工的城鎮(zhèn)化需求，手段傾向于戶籍改革。同時，城鎮(zhèn)化過程中要增強城鎮(zhèn)綜合承載能力，而不是一味擴大城鎮(zhèn)規(guī)模，盲目加碼基礎設施建設。因此，2013年對城鎮(zhèn)化的表述，將與培育拉動力強的消費增長點結合起來，汽車、信息、醫(yī)藥等終端消費行業(yè)可能從中受益更高。

新型城鎮(zhèn)化，遠景美好

考慮到美國、日本、德國和法國等國家的城鎮(zhèn)化發(fā)展模式及成熟經(jīng)驗，結合國內的實際情形，不同于以美國為代表的相對自發(fā)的小城鎮(zhèn)變動為路徑選擇的城鎮(zhèn)化模式，我國目前的城鎮(zhèn)化道路更類似于和趨向于日本，政府的外力推動顯得非常必要。

“新型城鎮(zhèn)化”是一個長期的過程。由于從新型城鎮(zhèn)建設，到人口與產(chǎn)業(yè)轉移的完成需要一個較長的培育期。我們認為，先期受益板塊主要集中于下游產(chǎn)品應用，涉及到基礎建設、房地產(chǎn)、節(jié)能環(huán)保和建筑建材等。但高房價將影響運營商環(huán)境，同時使就業(yè)環(huán)境惡化，抑制民眾的收入增長，而且提高百姓的生活成本。因此，房地產(chǎn)調控與城鎮(zhèn)化推進之間的矛盾將限制政策層面的松動。從該角度看，房地產(chǎn)板塊對指數(shù)的影響料將顯得中庸。而建筑建材、節(jié)能環(huán)保等板塊對滬深300指數(shù)的影響僅在10%以下，若單純對2013年而言，影響恐將進一步弱化。

微觀看業(yè)績

ROE是微觀層面經(jīng)濟實體經(jīng)營情況的體現(xiàn)，從ROE的情況來看，近幾年的增長幅度有所放緩，我們將ROE指標進行杜邦分解，以尋求拖累ROE的具體因素。在杜邦一級分解下，凈利潤率對于ROE的影響較為顯著，兩者的走勢也較為相近。將凈利潤率進一步分解，在杜邦二級分解下，毛利率以及財務費用率對于ROE的拖累效應較為明顯，毛利率與ROE呈正向變化，財務費用率與其則呈反向變化。

剔除金融行業(yè)及兩桶油之后的毛利率可以等同于CPI-PPIRM，而近期由于受人工成本增長較快的影響，毛利率與CPI-PPIRM的走勢出現(xiàn)了背離的情況，未來一年隨著CPI的回升，CPI-PPIRM可能出現(xiàn)一定收斂（PPIRM波動幅度較CPI更大，即上漲是漲的更多），而人工成本隨著GDP預期的增長一會保持增速，因此未來一年企業(yè)ROE的情況并不會特別樂觀。

從六個主要行業(yè)分析來看，金融行業(yè)的增長動力弱，尤其是證券與保險。食品飲料行業(yè)在弱市中保持強勁的增長勢頭，未來預期亦不錯。房地長與建筑建材行業(yè)情況不太樂觀，有色與黑色金屬行業(yè)可以用慘淡來形容。

由于ROE與估值存在一定的相關性，而市場總利潤增長速度與ROE再理論上也存在著正向變化的關系，在技術條件不變的情況下，ROE的下降很大程度上會帶來利潤增速的繼續(xù)下滑，估值相應出現(xiàn)上漲，而假設目前估值是合理的，那么指數(shù)回落將是大概率事件。

市場資金，雞生蛋蛋生雞

股市資金供給，既受A股市場影響，又反過來影響A股走勢。對于股市資金供給制約，從源頭上看，有主觀判斷，也有流量控制的鉗制。QFII審批、基金審批等都直接影響資金供給。而主觀決定是否進入股票市場，首先受到可投資資金總量的影響。股市與人均收入的關系，呈現(xiàn)出比較長期的滯后性及積累特征，且與股市周期相關聯(lián)。其次會受到大類資產(chǎn)配置格局的影響，而大類資產(chǎn)配置受無風險利率的影響，資產(chǎn)在高風險和固定收益類產(chǎn)品之間進行著調整。

這兩年，固定收益產(chǎn)品成為經(jīng)濟減速下的首選渠道，而由于利率管制對存款增長起了反作用，信托、債基和債券等便成為新興固定收益產(chǎn)品的代表。信托資產(chǎn)余額以萬億的量級增加，債券型基金和貨幣市場基金也在2012年增長了4000多億，將近翻倍。股市行情的低迷造成資金絕望而退，而資金的離場又造成股票市場在如此低的估值下繼續(xù)下挫。雞與蛋的關系，將在實體經(jīng)濟的影響下，加劇股市波動。金融改革，或許是引導股市估值向國際市場靠攏的導火索。

一般來說，每年的春季的行情比較明確：如果中游板塊有樂觀動作，股指將輕松上漲；如果只看到農(nóng)林牧漁、消費、醫(yī)藥等中小盤板塊興奮，這也不是什么好現(xiàn)象。我們認為2013年的春季行情不值得期待。由于資金的風險偏好已經(jīng)大幅降低，在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)甚至反彈的表征現(xiàn)象之前，已經(jīng)分流至固定收益類產(chǎn)品的資金不會輕易回歸股市。因此，縱然當前滬深300市盈率已經(jīng)是有史以來新低，我們仍不看好2013年的A股市場。