經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的連續(xù)調(diào)整，A股市場(chǎng)特別是滬深300成分股的估值水平已經(jīng)跌至歷史最低水平，成為真正的價(jià)值洼地。縱向來(lái)看，自滬深300指數(shù)上市以來(lái)，雖然指數(shù)從2005年最低807點(diǎn)到目前的2380余點(diǎn)已經(jīng)上漲了將近200%，但是估值水平卻低于當(dāng)時(shí)的13倍，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)樯鲜泄静皇巧唐罚诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)期間留存了大量的資本用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值已經(jīng)今非昔比。這與目前中國(guó)作為新興市場(chǎng)的地位嚴(yán)重不符，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家，理應(yīng)享受估值溢價(jià)。如果和距離更近的香港市場(chǎng)比較，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)跌破100%，目前為98%，而滬深300成分股的折價(jià)水平更甚于此。如果截取恒生AH股折價(jià)率最高的30只股票可以發(fā)現(xiàn)，所有在H股上市的滬深300成分股中，前10大權(quán)重股幾乎都在里面，海螺水泥折價(jià)25.2%，中國(guó)鐵建折價(jià)23.8%，中國(guó)平安折價(jià)23.7%，工農(nóng)交建四大行平均折價(jià)15%。既然07年A股大幅溢價(jià)的情形是被高估，那么現(xiàn)在是否說(shuō)明A股已經(jīng)被低估呢？不論從縱向還是橫向比較，滬深300成分股都存在巨大上漲空間。

從投資回報(bào)率角度分析，投資滬深300成分股的收益率也相當(dāng)可觀。由于不同行業(yè)的情況有所不同，如果單一從整體收益率分析未免有失偏頗，因此有必要分行業(yè)加以討論。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將300個(gè)成分股歸入13個(gè)板塊，其中制造業(yè)，金融、保險(xiǎn)業(yè)、采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)所占的權(quán)重最大，分別為34.83%、32.15%、10.02%和5.92%，幾乎涵蓋了滬深300指數(shù)85%的權(quán)重，對(duì)指數(shù)起著決定性作用。分別選取板塊中具有代表性的幾個(gè)行業(yè)，投資回報(bào)率如下表所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，銀行股的投資回報(bào)率幾乎到了令人乍舌的地步，年現(xiàn)金分紅4.49%，年回報(bào)18.27%，僅年現(xiàn)金分紅這一塊就超過(guò)了銀行一年前定存，真可謂“存銀行不如買(mǎi)銀行股”。采掘和機(jī)械板塊回報(bào)率相近，股息收益率2%-3%，整體回報(bào)率8%。地產(chǎn)板塊投資回報(bào)最低，為7%，但是地產(chǎn)板塊在滬深300成分股中僅占5.92%權(quán)重，對(duì)指數(shù)的影響相對(duì)較小。

既然滬深300指數(shù)目前處于價(jià)值洼地，那么它的合理價(jià)值區(qū)間到底應(yīng)該是多少呢？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，筆者將滬深300所有成分股看做一個(gè)資產(chǎn)組合，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DDM）估算其合理市值，然后推算指數(shù)的合理點(diǎn)位。

因此，只要知道滬深300成分股的股息收入，股息增長(zhǎng)率和投資人預(yù)期回報(bào)率，就能推算出它的合理市值。其中股息增長(zhǎng)率通過(guò)ROE和分紅比例就可以推算，從下圖中可以發(fā)現(xiàn)，除金融危機(jī)外，滬深300成分股的整體ROE水平穩(wěn)定在15%左右，按照2011年29.75%的分紅比例（大致是證監(jiān)會(huì)規(guī)定的監(jiān)管紅線）計(jì)算，滬深300的股息平均年增長(zhǎng)率為10.54%。

結(jié)合不同的貼現(xiàn)率水平，可得出滬深300成分股的合理市值和滬深300指數(shù)的合理點(diǎn)位。由于不同的貼現(xiàn)率水平對(duì)點(diǎn)位預(yù)估的差異很大，那么多少的貼現(xiàn)率水平是合理的呢？筆者認(rèn)為，作為一個(gè)理性投資人，之所以要投資股市，是希望自己的財(cái)富增長(zhǎng)率能跟上國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，即GDP增長(zhǎng)率，由于GDP是扣除物價(jià)因素以后的增長(zhǎng)率，因此還要加上通脹水平，就目前來(lái)說(shuō)，中國(guó)GDP大約8%，通脹水平3%，那么貼現(xiàn)率應(yīng)該在11%，考慮到目前股市相對(duì)不成熟，普通投資者具有信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)，給予1%—2%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，合理貼現(xiàn)率水平不應(yīng)超過(guò)13%。按此計(jì)算，滬深300指數(shù)的合理點(diǎn)位應(yīng)該在3142.45點(diǎn)以上，離目前尚有30%的上漲空間。值得一提的是，本文所用的估值方法都是非常保守的，首先，DDM模型只考慮現(xiàn)金流，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期低估上市公司價(jià)值。其次，國(guó)民經(jīng)濟(jì)本身就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，上市公司信息公開(kāi)，相對(duì)于一般資產(chǎn)可以說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，是否應(yīng)該給予1%—2%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值得商榷。但是必須指出，本文假設(shè)上市公司的ROE水平能夠穩(wěn)定在15%，如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行影響到公司整體利潤(rùn)率水平，可能會(huì)影響整體估值水平，但在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的基礎(chǔ)上，ROE水平下降是小概率事件。

從經(jīng)濟(jì)大環(huán)境上看，2013年國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)向好，國(guó)內(nèi)政策偏暖可以預(yù)期。從估值水平角度看，在過(guò)去幾年的深幅調(diào)整之后，不論縱向還是橫向比較，目前A股市場(chǎng)特別是滬深300成分股的市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重低估，潛在收益率達(dá)13.81%。通過(guò)DDM模型預(yù)估的滬深300指數(shù)合理點(diǎn)位至少在3142點(diǎn)以上，目前尚有30%以上上漲空間，任何回調(diào)都是買(mǎi)入機(jī)會(huì)，一直堅(jiān)守的價(jià)值投資者終將獲得回報(bào)。