中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了兩年的衰退期調(diào)整，并不是一個小周期層面的調(diào)整，是中期的產(chǎn)能水平下滑過程。當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)短期底并非“中期底”，在此短周期的波動刺激下，目前至2月的市場將延續(xù)久違的春季反彈，但是市場反彈后趨勢如何演繹，還需慎言慎行。

中國經(jīng)濟(jì)目前經(jīng)歷的“衰退”周期之長，是在2000年以來的短周期波動中從來沒有看到過的。本輪經(jīng)濟(jì)衰退，不是普通的經(jīng)濟(jì)波動，而是經(jīng)濟(jì)趨勢增長率下移，即均衡增長率下移。

投資邏輯重塑

一、傳統(tǒng)投資邏輯失效

中國經(jīng)濟(jì)均衡位置變動，主要源于三方面：首先，作為主導(dǎo)行業(yè)的房地產(chǎn)、建筑業(yè)部門面臨泡沫積壓；其次，人口紅利拐點(diǎn)臨近時，勞動力要素增長趨勢放緩；再次，次貸危機(jī)后，全球再平衡引發(fā)中國大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目順差無法維持。

正是由于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著此前未遭遇過的狀況，傳統(tǒng)投資經(jīng)驗(yàn)與模式均被證明是失效的，比如看貨幣政策的轉(zhuǎn)向入場，或是看M1轉(zhuǎn)向入場。雖然貨幣政策經(jīng)歷了數(shù)次降準(zhǔn)與降息、M1拐點(diǎn)已出現(xiàn)，但市場的運(yùn)行證實(shí)均非入場做多的時點(diǎn)。

新形勢下，傳統(tǒng)投資經(jīng)驗(yàn)已失效

上世紀(jì)70年代，遭遇能源危機(jī)的美國經(jīng)濟(jì)在1974年進(jìn)入滯脹，以政策擴(kuò)張來抵抗經(jīng)濟(jì)下滑，造成通脹中樞提高和長期滯脹，而且在1978—1979年美國經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入大幅衰退，直到1982年沃克爾主導(dǎo)的聯(lián)儲對通脹痛下殺手，基準(zhǔn)利率飆升至12%，雖然在短時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)大幅下滑，但隨后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了維持9年的穩(wěn)定增長。這個案例所告訴我們，凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策只令經(jīng)濟(jì)更快地回歸均衡、防止超調(diào)，而經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)增長的必要條件是市場出清。

中國經(jīng)濟(jì)中周期的觸底無外乎以下三種情況：第一，沒有價格膨脹預(yù)期的需求觸底、經(jīng)濟(jì)出清；第二，科技革命產(chǎn)生新的動力；第三，改革、制度紅利。雖然“十八大”讓我們看到了政治改革的一些跡象，李克強(qiáng)提出改革是最大紅利，但是在穩(wěn)定大局的約束下，改革只能是循序漸進(jìn)的過程，短期很難看到立竿見影的效果。對于第二點(diǎn)，科技革命產(chǎn)生新的動力，實(shí)際上是可遇而不可求的。在第二、第三個條件短期取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展的可能性均不大的背景下，市場之所以悲觀的深層原因，正在于仍難看清經(jīng)濟(jì)出清在何時。

二、海外市場的“前車之鑒”

在國內(nèi)傳統(tǒng)投資模式與策略受挫的情況下，我們需要尋找新的投資邏輯，或許海外的“前車之鑒”能帶來一些啟發(fā)與指導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)未出清，市場非均衡，會出現(xiàn)價格指數(shù)下行與經(jīng)濟(jì)同時下行的通縮。

中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中的“通縮”

二戰(zhàn)以后，日本90年代的通縮是最為著名的案例。由于低效產(chǎn)能的持續(xù)存在，總需求回落下的產(chǎn)能調(diào)整將非常緩慢，從而造成供過于求的長期化。日本自房地產(chǎn)泡沫破裂以來，產(chǎn)能利用率迅速下行并在低位徘徊，而產(chǎn)能絕對值的明顯回落直到1998年才發(fā)生，其時隔約8年。同時，我們注意到，價格拐點(diǎn)與產(chǎn)能調(diào)整見底是同步的。

通縮與出清調(diào)整時間拉長本身意味著經(jīng)濟(jì)見底時刻尚遠(yuǎn)。日本從1991年P(guān)PI見負(fù)開始到2003年最終擺脫通縮，股市持續(xù)振蕩下行，即使期間出臺了量化寬松政策，也僅僅促發(fā)短期反彈，沒有從根本上改變這種情形。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但并非中期底

一、短期企穩(wěn)，中期未見底

工業(yè)增加值數(shù)據(jù)顯示，需求連續(xù)三個月回升。隨著經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)，需求回暖明顯加速。隨著產(chǎn)能利用率調(diào)整，短期庫存調(diào)整加速，10月工業(yè)庫存同比8.3%，回落1.75%，創(chuàng)出本輪去化速度最高值。

這種銷售需求回升而庫存繼續(xù)消化的情形，我們在過去每一輪的庫存周期中都會遇到。結(jié)合10月工業(yè)銷售繼續(xù)反彈，我們認(rèn)為PPI 同比回升將在今年年末、明年1、2季度得以延續(xù)。

我們認(rèn)為4季度和明年1季度的市場盈利水平會存在環(huán)比改善的可能。但是值得一提的是，本輪與近10 年以來的幾輪周期的最大差別在于，本輪PPI是從接近-3%的超低水平回升的，并且由于僅來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)中、短預(yù)期差帶來的超跌，價格回升水平會相對較低，因此這種類似通縮階段的價格反彈，對盈利的提升幅度會小于我們2002年以來看到的情況。

市場期待的庫存重啟仍未如期到來，雖然需求回暖，但是整體行業(yè)庫存景氣度回升有限，中期需求、生產(chǎn)、庫存中樞下移的經(jīng)濟(jì)規(guī)律不改。由于去產(chǎn)能的復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)調(diào)整注定很難一步到位，因此在下降趨勢中的反復(fù)是難免的，短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、去庫存鈍化是經(jīng)濟(jì)中期運(yùn)行中的常態(tài)，我們?nèi)詧?jiān)持庫存中期尚未見底的判斷。

二、全年貨幣政策前穩(wěn)健后偏緊

傳統(tǒng)投資經(jīng)驗(yàn)與模式已在2012年被證明是失效的，然而經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣狀況與貨幣政策仍是影響市場的重要因素之一，至少對市場局部還有影響，因此有必要單獨(dú)研究2013年的政策環(huán)境。

雖然出口疲軟必然會導(dǎo)致貨幣政策相對寬松，但明年寬松幅度會非常有限。年初通脹的走弱為央行取得了降息空間，CPI 下降使得寬松貨幣政策沒有將經(jīng)濟(jì)引入滯漲困境。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求減弱一方面需要貨幣政策支持，一方面又容易導(dǎo)致較強(qiáng)通脹預(yù)期從而抬高資源品價格。財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)大于貨幣政策，從長期看，貨幣政策最終改變的只是價格。明年海外寬松對國內(nèi)流動性的影響將有明顯體現(xiàn)，疊加同比基期較低的影響，CPI 將出現(xiàn)小幅反彈。不過去庫存周期受產(chǎn)能影響，明年尚難言結(jié)束，PPI同比難以快速回升，一定程度上抑制通脹反彈幅度。預(yù)計(jì)明年全年CPI增速為2.7%左右，貨幣寬松幅度非常有限。降息的可行窗口應(yīng)該在一季度，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型深化過程中，躁動的寬松只會帶來更大的通脹預(yù)期，這個結(jié)果不是決策層能夠輕易承受的。

我們認(rèn)為，央行下半年以逆回購為主的貨幣調(diào)控手段明年仍將持續(xù)，只有當(dāng)銀行間流動性過?；驀?yán)重不足時，央行才會采用準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)手段。目前至明年上半年貨幣政策仍將側(cè)重對經(jīng)濟(jì)增長的支撐，但下半年無論經(jīng)濟(jì)向好抑或過熱，上半年積累的流動性過剩將導(dǎo)致滯漲苗頭或趨勢出現(xiàn)，央行有適當(dāng)收緊需要。因此，明年市場流動性小幅向好，貨幣政策上半年保持穩(wěn)健，下半年有所收緊是大概率事件。

三、海外市場整體仍不樂觀

貨幣政策目標(biāo)在于保證物價水平穩(wěn)定和充分就業(yè)，兩者缺一不可。此前，聯(lián)儲政策向來是逆周期的，所以非農(nóng)就業(yè)增長與貨幣供應(yīng)指標(biāo)從來都是負(fù)相關(guān)的。然而，從2009年年底以來，這種負(fù)相關(guān)發(fā)生了顯著變化。2009年12月至今，貨幣供應(yīng)同比與非農(nóng)就業(yè)基本呈正相關(guān)關(guān)系。

2010年以來美國轉(zhuǎn)變政策模式

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力來自于消費(fèi)，然而非農(nóng)就業(yè)和實(shí)際工資都沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。而唯一能夠支持消費(fèi)復(fù)蘇的是資產(chǎn)價格推升的消費(fèi)支出。QE3仍然試圖通過推升資產(chǎn)價格形成財(cái)富效應(yīng)，這對于美國經(jīng)濟(jì)的中長期增長沒有提供新的動力。美國未來滯脹風(fēng)險加大。

回過頭來看，個人消費(fèi)是本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大動力。然而工資、非農(nóng)就業(yè)等形成基本收入的分項(xiàng)則未較危機(jī)前有明顯的改善。如下圖所示，我們通過對周工資剔除物價因素得到的周實(shí)際工資進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，最近一年的實(shí)際工資水平甚至是持續(xù)下降的。因此，財(cái)富效應(yīng)幾乎是消費(fèi)需求復(fù)蘇唯一的動力。盡管美國經(jīng)濟(jì)自身調(diào)整能力強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體，但是其內(nèi)生動力可能只支持一種較為微弱的復(fù)蘇。而且，中期風(fēng)險預(yù)期似乎更容易提前反映。

工資狀況未有明顯改善

由于美國經(jīng)濟(jì)本身所具有的泡沫復(fù)蘇特征，因此選前產(chǎn)生的QE3貨幣政策，對于選后經(jīng)濟(jì)不會起到太好的作用。由于QE3的效果存在短期化，因此2013年美國經(jīng)濟(jì)下行應(yīng)是大概率事件。

四、一季度反彈，隨后謹(jǐn)慎維持中性觀點(diǎn)

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了兩年的衰退期調(diào)整，并不是一個小周期層面的調(diào)整，是中期產(chǎn)能水平下滑過程。當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)短期底并非“中期底”，在此短周期的波動刺激下，目前至2月的市場將延續(xù)久違的春季反彈，但是市場反彈后趨勢如何演繹，還需慎言慎行。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了兩年的衰退期調(diào)整，并不是一個小周期層面的調(diào)整，是中期的產(chǎn)能水平下滑過程。當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)短期底并非“中期底”，在此短周期的波動刺激下，目前至2月的市場將延續(xù)久違的春季反彈，但是市場反彈后趨勢如何演繹，還需慎言慎行。