股指期貨上市運(yùn)行已32個(gè)月，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在這將近3年的時(shí)間內(nèi)，滬深300指數(shù)期貨多是“高開、高收”，有85.54%的開盤價(jià)和77.29%的收盤價(jià)分別高于現(xiàn)貨指數(shù)的開盤價(jià)和收盤價(jià)，即絕大部分為“升水”日。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？筆者認(rèn)為可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解讀：

期貨提振現(xiàn)貨

“心有余而力不足”

所謂期貨升貼水是指在某一特定地點(diǎn)和特定時(shí)間內(nèi)，某一特定的期貨品種價(jià)格高于（低于）現(xiàn)貨價(jià)格稱為期貨升（貼）水，對(duì)股指期貨而言，升貼水主要包含兩個(gè)市場(chǎng)間的持有成本，持有成本反映兩個(gè)市場(chǎng)間的時(shí)間因素，包含資金成本、費(fèi)用等，從理論上講，持倉(cāng)成本將在不同交割月份的期貨價(jià)格上反映出來，一般表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約的期貨價(jià)格高于近月合約的期貨價(jià)格，隨著交割月份的臨近，持倉(cāng)成本不斷降低，升貼水的幅度減小，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格最終趨于一致。

根據(jù)期貨與現(xiàn)貨的常規(guī)價(jià)格規(guī)律，一般情況下，市場(chǎng)分為正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng)，也可以理解為牛市和熊市，如果市場(chǎng)處于正向市場(chǎng)（牛市），則期指通常會(huì)處于升水格局，但如果市場(chǎng)處于反向市場(chǎng)（熊市），則期指容易形成貼水格局。股指期貨上市以來，雖然現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)基本以下行為主，但期指大部分時(shí)間維持升水格局，市場(chǎng)以正基差為主，即期貨價(jià)格高于指數(shù)價(jià)格，正基差天數(shù)在80%以上。這一方面說明，股指期貨不但沒有帶動(dòng)現(xiàn)貨指數(shù)下行，反而是在股市下跌通道中形成了對(duì)股市“開盤上引”和“收盤上拉”的暗示力量。另一方面也說明，期貨是較高端投資群體的“預(yù)測(cè)價(jià)”或“理想價(jià)”，對(duì)現(xiàn)貨整體走勢(shì)是“心有余而力不足”，不能左右、影響股市價(jià)格走勢(shì)，最多是價(jià)格的輔助發(fā)現(xiàn)功能。

雖然從歷史來看，2011年7月份和2012年5、6月份期指經(jīng)常出現(xiàn)貼水，但仔細(xì)分析這一現(xiàn)象其實(shí)與市場(chǎng)預(yù)期自我反應(yīng)有關(guān)。因?yàn)閭鹘y(tǒng)上6-8月份為股市的分紅密集時(shí)段，此時(shí)股指期現(xiàn)價(jià)差的均值會(huì)相應(yīng)下移，下移幅度和整體分紅率的多寡有關(guān)，這與我們上面的統(tǒng)計(jì)如出一轍。

期現(xiàn)走勢(shì)基本一致

期現(xiàn)套利是反映期指運(yùn)行狀態(tài)的重要指標(biāo)，本質(zhì)上也是對(duì)期指升貼水是否合理的一種驗(yàn)證。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，股指期貨推出初期套利機(jī)會(huì)較多，且年化收益率能達(dá)到10%以上，但隨著股指期貨市場(chǎng)參與者不斷增加，套利機(jī)會(huì)大幅減小，幾乎沒有。更多的投資者轉(zhuǎn)向?qū)で罂缙谔桌臋C(jī)會(huì)，從跨期套利的走勢(shì)來看，2010年-2011年初，價(jià)差的波動(dòng)比較大，跨期套利的潛在收益高，2011年之后，套利空間減小。

股指期貨套利機(jī)會(huì)的大幅度減小，反映了期指升貼水的理性狀況，這也表明，股指期貨上市以來期指和現(xiàn)貨走勢(shì)保持了高度一致，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，股指期貨連續(xù)合約與滬深300指數(shù)的走勢(shì)基本一致，相關(guān)性達(dá)到0.999。

期指升水有助分流股市拋壓

期指主要交易時(shí)間保持對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)升水加上機(jī)構(gòu)套保盤（股指期貨等于為機(jī)構(gòu)持有的股票資產(chǎn)買了“保險(xiǎn)”，堅(jiān)定持股，不必被動(dòng)減倉(cāng)甚至加劇股市下跌）的穩(wěn)定持有，在某種程度上有利于減輕股市的拋壓，提高股市的穩(wěn)定性。打個(gè)比方，這兩年國(guó)內(nèi)股市受多種因素的影響以下行為主，好比一輛汽車行駛在下山的路途中，股指期貨的升水和機(jī)構(gòu)穩(wěn)定持有的套保盤恰是下行汽車的剎車和減震器，部分對(duì)沖了下行的速度和動(dòng)能。數(shù)據(jù)表明，股指期貨上市以來，現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)大幅漲跌天數(shù)明顯減少。從上市前后各兩年多情況比較看，滬深300指數(shù)漲幅超過2%的天數(shù)從上市前的92天降低到上市后的42天，跌幅超過2%的天數(shù)從上市前的112天降低到上市后的42天，降幅均超過50%。部分機(jī)構(gòu)藍(lán)籌持股比例從20%上升至80%，為穩(wěn)定股市提供了積極的支撐力量。另一方面，股市波動(dòng)明顯降低。滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差從上市前的0.025降到上市后的0.014，降幅達(dá)43%。有關(guān)學(xué)者的實(shí)證分析表明，排除其他因素影響，股指期貨促進(jìn)股市波動(dòng)降低25%左右。

現(xiàn)貨定價(jià) 期貨校正

一段時(shí)期以來，由于股市連續(xù)下跌，市場(chǎng)上存在一種“股指期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌”的觀點(diǎn)。然而從上述分析和數(shù)據(jù)解讀中，我們卻能直觀地感受到大部分時(shí)間段內(nèi)期指其實(shí)是起到了“剎車”的作用。結(jié)合國(guó)內(nèi)外股指期貨上市以來的表現(xiàn)，我們完全可把期現(xiàn)貨定價(jià)關(guān)系歸納為“股市基礎(chǔ)定價(jià)、期貨輔助發(fā)現(xiàn)、現(xiàn)貨具體定價(jià)、期指宏觀校正”：一是開盤階段，期貨先行“報(bào)價(jià)”。期貨“早起”15分鐘，對(duì)前日收盤后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治各種因素率先做出綜合反映，為現(xiàn)貨提供大盤估值參考。期現(xiàn)貨開盤信息反應(yīng)基本一致，同漲同跌近三年來為75.16%。二是盤中階段，期現(xiàn)相互影響。盤面上，期貨價(jià)格顯示快，有時(shí)領(lǐng)跌、有時(shí)領(lǐng)漲。短時(shí)間內(nèi)價(jià)格反映順序上，熱點(diǎn)個(gè)股帶動(dòng)板塊，板塊快于期貨，期貨快于現(xiàn)貨指數(shù)。三是交割階段，期貨回歸現(xiàn)貨。期貨到期結(jié)算依據(jù)是現(xiàn)貨價(jià)格，期貨強(qiáng)制收斂于現(xiàn)貨，近三年31個(gè)已交割合約期現(xiàn)貨價(jià)格一般只差0.2-0.4點(diǎn)。四是長(zhǎng)期來看，現(xiàn)貨決定期貨。境外十幾個(gè)主要市場(chǎng)幾十年來都沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨改變股市根本走勢(shì)的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)二十多個(gè)商品期貨品種近20年的交易也沒有出現(xiàn)改變現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格的情況。金融期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與指導(dǎo)功能要大大弱于商品期貨，原因就在于金融現(xiàn)貨已經(jīng)是一個(gè)集中連續(xù)交易的公開市場(chǎng)，已經(jīng)有了比較權(quán)威的定價(jià)機(jī)制，因此更不必有此擔(dān)憂。