在當(dāng)前以政策引導(dǎo)為主的棉花市場(chǎng)背景下，鄭棉期貨結(jié)構(gòu)性的套利機(jī)會(huì)凸顯。通過(guò)關(guān)注鄭棉幾個(gè)主力合約之間的價(jià)差，筆者發(fā)現(xiàn)從11月中下旬起，CF1305合約和CF1309合約價(jià)差反向至（200，300）區(qū)間。本文深入研究這個(gè)價(jià)差以及造成當(dāng)前反向價(jià)差的原因，并分析該價(jià)差逐漸回歸正常的理由。建議投資者關(guān)注這一機(jī)會(huì)，及時(shí)設(shè)計(jì)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)控制。

現(xiàn)貨市場(chǎng)諸多因素影響5月和9月合約價(jià)差反向

歷年5月和9月棉花期貨合約價(jià)差處于（0，-1000）區(qū)間，這一區(qū)間是比較合理的，但從2012年11月中下旬起，該價(jià)差反向且擴(kuò)大至（200，300）。

這主要有兩方面原因：一是當(dāng)前高價(jià)敞開(kāi)收儲(chǔ)政策下，新棉持續(xù)流向國(guó)儲(chǔ)。截至12月18日已經(jīng)收儲(chǔ)超過(guò)439萬(wàn)噸；二是年底進(jìn)口配額非常有限，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，下游采購(gòu)來(lái)源有限，鄭棉期貨受此影響近強(qiáng)遠(yuǎn)弱。此外，目前20400元/噸的收儲(chǔ)價(jià)格是目前市場(chǎng)的最高價(jià)，期貨價(jià)格缺乏優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致鄭棉倉(cāng)單注冊(cè)動(dòng)力不足，而且這一狀況預(yù)計(jì)還將持續(xù)。截至12月18日，鄭棉倉(cāng)單僅不到2萬(wàn)噸，且舊棉倉(cāng)單減少速度快于新棉注冊(cè)速度，而同期CF1301合約持倉(cāng)量9.3萬(wàn)噸，CF1301合約或面臨軟逼倉(cāng)，價(jià)格走強(qiáng)，從而帶動(dòng)相鄰的主力CF1305合約價(jià)格走強(qiáng)，而CF1309合約受此類影響較小，從而使得價(jià)差反向走強(qiáng)。

現(xiàn)貨影響方向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)變，后期價(jià)差合理回歸

隨著時(shí)間的推移，影響價(jià)差反向擴(kuò)大的因素將逐漸轉(zhuǎn)變：一是當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊缺持續(xù)，如果沒(méi)有棉花來(lái)源，市場(chǎng)將面臨斷糧。為了贏得明年的政策調(diào)控空間，高企的國(guó)儲(chǔ)棉業(yè)必須得到釋放。2013年的春季在2月10日，為了滿足紡企用棉采購(gòu)需求和避開(kāi)節(jié)日對(duì)拋儲(chǔ)的影響，預(yù)計(jì)國(guó)儲(chǔ)棉將在2013年1月份投放。二是2013年的進(jìn)口配額也將在新年第一季度發(fā)放。按歷史規(guī)律，這個(gè)時(shí)間段也是進(jìn)口棉花最多的時(shí)候。由此，新年之后棉花現(xiàn)貨供應(yīng)得到補(bǔ)充和增加，近月將受到影響而走弱。三是新年度棉花政策預(yù)計(jì)總體會(huì)利空。受高企的內(nèi)外棉價(jià)差和高國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存影響，下一年度收儲(chǔ)政策的參數(shù)預(yù)計(jì)不容樂(lè)觀，這或者體現(xiàn)為不再敞口收儲(chǔ)，也或者體現(xiàn)在收儲(chǔ)價(jià)格下調(diào)。如果出現(xiàn)這些變化，對(duì)近月合約無(wú)疑構(gòu)成重大壓力。四是隨著CF1301合約的交割，軟逼倉(cāng)暫時(shí)告一段落，現(xiàn)貨市場(chǎng)疲弱的影響下，CF1305合約失去支撐。五是從持倉(cāng)成本的角度來(lái)說(shuō)，期貨出現(xiàn)反向市場(chǎng)，主要是現(xiàn)貨市場(chǎng)因素對(duì)不同合約的影響不同而引起的。在這些因素逐漸轉(zhuǎn)變之后，反向市場(chǎng)將逐漸轉(zhuǎn)為正向市場(chǎng)，價(jià)差將回歸合理區(qū)間。

綜上所述，在收儲(chǔ)政策影響和進(jìn)口配額限制，以及鄭棉倉(cāng)單量與持倉(cāng)量不匹配等因素影響下，鄭棉CF1305合約與CF1309合約價(jià)差出現(xiàn)反向。但隨著新年的到來(lái)，棉花市場(chǎng)供應(yīng)得到補(bǔ)充，鄭棉軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)降低。新年之后，鄭棉CF1305合約與CF1309合約之間的價(jià)差將逐漸回歸至合理區(qū)間。

在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，預(yù)計(jì)價(jià)差在CF1301合約交割后開(kāi)始回歸。結(jié)束的時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2月中旬左右，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是5月和9月合約換月之時(shí)，同時(shí)5月份倉(cāng)單依然短缺，預(yù)計(jì)仍然存在軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在操作節(jié)奏上建議把握好這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，并做好方案。投資者可以從兩個(gè)角度注意風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)計(jì)：一是設(shè)計(jì)合理的止損位，以免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大；二是設(shè)定時(shí)間節(jié)點(diǎn)，若過(guò)了2月中旬，價(jià)差依然沒(méi)有回歸，則建議離場(chǎng)。