在當前以政策引導為主的棉花市場背景下，鄭棉期貨結(jié)構(gòu)性的套利機會凸顯。通過關(guān)注鄭棉幾個主力合約之間的價差，筆者發(fā)現(xiàn)從11月中下旬起，CF1305合約和CF1309合約價差反向至（200，300）區(qū)間。本文深入研究這個價差以及造成當前反向價差的原因，并分析該價差逐漸回歸正常的理由。建議投資者關(guān)注這一機會，及時設計投資計劃和風險控制。

現(xiàn)貨市場諸多因素影響5月和9月合約價差反向

歷年5月和9月棉花期貨合約價差處于（0，-1000）區(qū)間，這一區(qū)間是比較合理的，但從2012年11月中下旬起，該價差反向且擴大至（200，300）。

這主要有兩方面原因：一是當前高價敞開收儲政策下，新棉持續(xù)流向國儲。截至12月18日已經(jīng)收儲超過439萬噸；二是年底進口配額非常有限，現(xiàn)貨市場供應緊張，下游采購來源有限，鄭棉期貨受此影響近強遠弱。此外，目前20400元/噸的收儲價格是目前市場的最高價，期貨價格缺乏優(yōu)勢導致鄭棉倉單注冊動力不足，而且這一狀況預計還將持續(xù)。截至12月18日，鄭棉倉單僅不到2萬噸，且舊棉倉單減少速度快于新棉注冊速度，而同期CF1301合約持倉量9.3萬噸，CF1301合約或面臨軟逼倉，價格走強，從而帶動相鄰的主力CF1305合約價格走強，而CF1309合約受此類影響較小，從而使得價差反向走強。

現(xiàn)貨影響方向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)變，后期價差合理回歸

隨著時間的推移，影響價差反向擴大的因素將逐漸轉(zhuǎn)變：一是當前現(xiàn)貨市場供應緊缺持續(xù)，如果沒有棉花來源，市場將面臨斷糧。為了贏得明年的政策調(diào)控空間，高企的國儲棉業(yè)必須得到釋放。2013年的春季在2月10日，為了滿足紡企用棉采購需求和避開節(jié)日對拋儲的影響，預計國儲棉將在2013年1月份投放。二是2013年的進口配額也將在新年第一季度發(fā)放。按歷史規(guī)律，這個時間段也是進口棉花最多的時候。由此，新年之后棉花現(xiàn)貨供應得到補充和增加，近月將受到影響而走弱。三是新年度棉花政策預計總體會利空。受高企的內(nèi)外棉價差和高國儲庫存影響，下一年度收儲政策的參數(shù)預計不容樂觀，這或者體現(xiàn)為不再敞口收儲，也或者體現(xiàn)在收儲價格下調(diào)。如果出現(xiàn)這些變化，對近月合約無疑構(gòu)成重大壓力。四是隨著CF1301合約的交割，軟逼倉暫時告一段落，現(xiàn)貨市場疲弱的影響下，CF1305合約失去支撐。五是從持倉成本的角度來說，期貨出現(xiàn)反向市場，主要是現(xiàn)貨市場因素對不同合約的影響不同而引起的。在這些因素逐漸轉(zhuǎn)變之后，反向市場將逐漸轉(zhuǎn)為正向市場，價差將回歸合理區(qū)間。

綜上所述，在收儲政策影響和進口配額限制，以及鄭棉倉單量與持倉量不匹配等因素影響下，鄭棉CF1305合約與CF1309合約價差出現(xiàn)反向。但隨著新年的到來，棉花市場供應得到補充，鄭棉軟逼倉風險降低。新年之后，鄭棉CF1305合約與CF1309合約之間的價差將逐漸回歸至合理區(qū)間。

在時間節(jié)點上，預計價差在CF1301合約交割后開始回歸。結(jié)束的時間節(jié)點預計在2月中旬左右，這個時間點是5月和9月合約換月之時，同時5月份倉單依然短缺，預計仍然存在軟逼倉風險。因此，在操作節(jié)奏上建議把握好這兩個時間節(jié)點，并做好方案。投資者可以從兩個角度注意風險控制設計：一是設計合理的止損位，以免風險擴大；二是設定時間節(jié)點，若過了2月中旬，價差依然沒有回歸，則建議離場。