2012年由于期指波動(dòng)大且趨勢(shì)明朗，資金集中涌入期指市場(chǎng)，期指4合約的總持倉(cāng)逐步抬高至10萬(wàn)手左右的高位，而由于經(jīng)濟(jì)下行周期疊加市場(chǎng)下行周期，期指空頭持倉(cāng)一直居高不下。

弱勢(shì)環(huán)境下空頭投機(jī)頭寸和機(jī)構(gòu)套保頭寸疊加，導(dǎo)致期指市場(chǎng)減弱難返，市場(chǎng)在高位空單的打壓下持續(xù)下挫達(dá)7個(gè)月之久，進(jìn)入12月份，市場(chǎng)展開(kāi)一輪超跌反彈，但空頭并無(wú)集體撤退之意，期指反彈之路依然是一波三折。

期指總持倉(cāng)逐級(jí)攀升

主力空頭在弱勢(shì)中順勢(shì)打壓

從2012年股指期貨運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，主力空頭仍在主導(dǎo)市場(chǎng)，尤其是券商系主力空頭對(duì)行情把握較為準(zhǔn)確，其持倉(cāng)變化已經(jīng)成為行情風(fēng)向標(biāo)，其中5大空頭主力的空單數(shù)量是一個(gè)重要信號(hào)。從期指上市以來(lái)，多數(shù)交易日排在市場(chǎng)空頭前列的五家期貨公司是：國(guó)泰君安期貨、中證期貨、海通期貨、華泰長(zhǎng)城期貨、廣發(fā)期貨。

2012年中證期貨較為穩(wěn)定的占據(jù)空頭一哥的位置，國(guó)泰君安緊追期貨，海通期貨和華泰長(zhǎng)城期貨穩(wěn)居三四名，但廣發(fā)期貨持倉(cāng)波動(dòng)較大，空頭持倉(cāng)前五的位置經(jīng)常會(huì)被光大期貨等活躍機(jī)構(gòu)所替代。

伴隨著大量機(jī)構(gòu)套保頭寸進(jìn)場(chǎng)，中證期貨席位在2012年持有的期指空單數(shù)量多數(shù)時(shí)間維持在1萬(wàn)手以上。從2012年7月至2012年12月初，中證期貨持有的空單數(shù)量均超過(guò)1萬(wàn)手，11月7日中證期貨進(jìn)一步提高空單數(shù)量至17000手，創(chuàng)出年度空單最高峰值，市場(chǎng)隨后展開(kāi)一輪快速探底，股指也因此創(chuàng)出本輪調(diào)整新低。

在此階段，多數(shù)主力機(jī)構(gòu)也是順勢(shì)加空打壓，期指四合約持倉(cāng)總數(shù)也逐步攀升，并與11月底突破10萬(wàn)手，新的增量資金大幅涌入推動(dòng)市場(chǎng)加速尋底。值得一提的是，另一位空頭大佬國(guó)泰君安在2012年11月的探底行情中并沒(méi)有堅(jiān)決看空，而是選擇在10月中旬就空轉(zhuǎn)多，因此期指市場(chǎng)在多空的嚴(yán)重分歧中創(chuàng)出了新低。

空頭大佬持倉(cāng)風(fēng)格迥異

中證國(guó)泰持倉(cāng)節(jié)奏不一

雖然券商系空頭因套期保值原因而成為空頭主力，但五大會(huì)員的持倉(cāng)變化風(fēng)格卻是迥然不同，中證期貨和海通期貨可以歸為一類，兩者的凈空持倉(cāng)占比（空頭減多頭占該合約持倉(cāng)量的比例）都比較高，而華泰長(zhǎng)城和廣發(fā)期貨較為類似，表現(xiàn)為略微偏空的持倉(cāng)組合，國(guó)泰君安則介于這兩個(gè)類型之間。

中證期貨持倉(cāng)對(duì)于政策的敏感性較強(qiáng)，但是對(duì)于基本面和流動(dòng)性因素一般反應(yīng)不足，套保頭寸呈現(xiàn)一邊倒的看空態(tài)勢(shì)，通常選擇明確的政策信號(hào)進(jìn)行多空布局，持倉(cāng)變化一般具有滯后性。而國(guó)泰君安期貨對(duì)流動(dòng)性因素和市場(chǎng)節(jié)奏反應(yīng)較為靈敏，投機(jī)頭寸和套保頭寸相對(duì)均衡，具有提前預(yù)判市場(chǎng)變化的指導(dǎo)性，而在12月初展開(kāi)的這一輪反彈中并沒(méi)有政策面的明確預(yù)期，更多是市場(chǎng)在連續(xù)下挫后的超跌反彈，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)基本面的階段性見(jiàn)底信號(hào)出現(xiàn)也是市場(chǎng)反彈的催化劑，因此中證期貨在本輪反彈中并沒(méi)有大規(guī)模減持空單。

相反，由于大量投機(jī)頭寸相對(duì)活躍，國(guó)泰君安期貨席位持倉(cāng)動(dòng)向具有重要的參考意義，因此對(duì)于波段趨勢(shì)的把握也更加精準(zhǔn)，截至12月12日中證期貨堅(jiān)守14000余手空單（IF1212，IF1301，IF1303三只合約疊加），合計(jì)凈空單仍維持在10000手以上，而國(guó)泰君安合計(jì)持有空單8982手，持有多單8327手，凈空單降至655手，該主力席位多空已經(jīng)轉(zhuǎn)入弱平衡，廣發(fā)期貨合計(jì)持有多單4664手，持有空單4055手，凈多單609手，已轉(zhuǎn)入看多后市。而海通期貨和華泰長(zhǎng)城期貨也分別降低了空單倉(cāng)位但依然維持凈空狀態(tài)，從5大主力的持倉(cāng)態(tài)度來(lái)看，跌勢(shì)已經(jīng)暫緩但是反彈之路也將一波三折。

除了對(duì)后市看法存在分歧以外，主力空頭移倉(cāng)換月的步驟也存在較大差異，國(guó)泰君安期貨移倉(cāng)換月的步伐較慢，通常都會(huì)在主力合約交割當(dāng)周才開(kāi)始大規(guī)模移倉(cāng)換月，而中證期貨移倉(cāng)換月較早，通常會(huì)在主力合約和次主力合約（近月合約）上同時(shí)布局空單，海通期貨移倉(cāng)換月一般也會(huì)提前。由于機(jī)構(gòu)套保套利的頭寸擴(kuò)展以及市場(chǎng)在深度下跌后主力機(jī)構(gòu)分歧加劇，2012年期指市場(chǎng)市場(chǎng)時(shí)常呈現(xiàn)三只合約同時(shí)成為主力合約的情況，主力機(jī)構(gòu)提前布局并且跨合約布局的情況更加頻繁，7月份主力機(jī)構(gòu)曾跨過(guò)8月合約提前布局9月合約，9月份主力機(jī)構(gòu)同時(shí)布局10月合約和12合約，而目前主力機(jī)構(gòu)也在IF1212,IF1301,IF1303三只合約上同時(shí)布局，中證期貨重點(diǎn)布局1301合約，而廣發(fā)期貨則跳過(guò)1301合約直接布局1303。

主力空頭持倉(cāng)集中

凈空單居高難下

在整個(gè)統(tǒng)計(jì)周期里，空頭持倉(cāng)異常集中，幾乎50%的空頭持倉(cāng)都集中在前五大期貨公司手里，而多頭持倉(cāng)數(shù)量通常分布均勻，落差較小，顯示多頭力量較為平均。空頭的集中持倉(cāng)令主力空頭多數(shù)時(shí)間主導(dǎo)著期指行情，尤其是中證期貨和國(guó)泰君安期貨對(duì)市場(chǎng)心理和投資者情緒具有明顯的影響，而通常大級(jí)別行情需要看5大主力合計(jì)持倉(cāng)的變化趨勢(shì)，而小級(jí)別或者階段性反彈則可以參考國(guó)泰君安和中證期貨等重點(diǎn)席位。

初步測(cè)算，從去年2011年11月到2012年11月，中證期貨席位每天的套保持倉(cāng)占當(dāng)日總持倉(cāng)的比例平均達(dá)到75%，其中除了股東單位中信證券的套保持倉(cāng)外，還包括其他一批機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)沖持倉(cāng)。同時(shí)，國(guó)泰君安等大佬的空頭持倉(cāng)也有進(jìn)一半是主力機(jī)構(gòu)套保。而大量的套保單通常不會(huì)頻繁進(jìn)入，因此在弱勢(shì)環(huán)境下套?？諉卫鄯e，雖然對(duì)短期行情影響不大，但對(duì)市場(chǎng)心理影響巨大，容易引發(fā)一致的看跌預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)慣性下跌。

由于2012年股指期貨做多的動(dòng)力本身不足，那么集中在前五大期貨公司、方向統(tǒng)一向下空單，足以成為任何多頭的噩夢(mèng)。從主力持倉(cāng)來(lái)看，無(wú)論是20大主力還是5大券商系主力凈空單始終居高不下，市場(chǎng)悲觀預(yù)期主導(dǎo)股指慣性下挫。2012年股指走勢(shì)已經(jīng)多次驗(yàn)證，前20大主力和5大主力持有的凈空單數(shù)量也是期指行情的重要指引。統(tǒng)計(jì)5大主力持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，與2011年一樣，2012年從未出現(xiàn)過(guò)凈多單格局，并且凈空單中樞逐步抬高，空頭一直主導(dǎo)市場(chǎng)，其中在9月17日5大主力機(jī)構(gòu)凈空單創(chuàng)出歷史高位21274手，同日20大主力凈空單也創(chuàng)出歷史峰值17788手，市場(chǎng)隨之快速下挫。12月初20大主力凈空單已降至8000手左右，處于年度均值1萬(wàn)手的下方，但5大主力凈空單依然處于1萬(wàn)手以上的高位，凈空單依然居高不下，正所謂，空頭不撤，行情不止。