今年以來，國內銅市表現(xiàn)持續(xù)弱于倫銅，進口銅基本處于持續(xù)虧損狀態(tài)，但中國銅進口仍處相對高位。在終端消費整體偏弱的背景下，國內銅庫存不斷攀升，給銅價中期走勢帶來很大不確定性。

國內外銅庫存走勢持續(xù)背離。金融危機以來，銅內外庫存走勢開始出現(xiàn)背離，但更為明顯的庫存背離發(fā)生在最近一年。自2009年至今，倫銅庫存減少約50%，而中國銅庫存幾乎翻番，這導致中國銅庫存在全球三大交易所中占比份額持續(xù)上升，截至今年三季度，占比上升至38%，倫銅庫存份額降至52%。如果從2011年年底算起，滬銅庫存增長了約145%，而倫銅庫存下降了43%。全球銅市場庫存維持偏低水平，庫存消費比從一年前的約21天降至當前的17天，反映全球銅市場整體處于去庫存階段，海外市場庫存已經(jīng)處于近年來的偏低水平。內外庫存背離，反映全球銅市場庫存的轉移。

銅庫存與中國經(jīng)濟去庫存周期異常。去年三季度以來，隨著總需求的回落，中國經(jīng)濟開始新一輪的去庫存周期，大概持續(xù)到今年四季度，持續(xù)時間超過一年，當前庫存已經(jīng)隨著PPI的企穩(wěn)有溫和回升趨勢，但仍不穩(wěn)定，主動補庫存動力偏弱。在上輪去庫存周期中，作為主要工業(yè)原料的銅庫存卻異常上升，與PMI原材料庫存分項表現(xiàn)明顯背離，而兩者在2011年年底之前的走勢基本趨同。

銅庫存與下游需求偏弱表現(xiàn)異常。從投資需求來看，以固定資產(chǎn)投資和其分項制造業(yè)投資來近似表征銅市下游需求整體情況，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)原材料庫存表現(xiàn)與投資整體波動相近，特別是與制造業(yè)投資表現(xiàn)更相近，去年四季度隨著工業(yè)企業(yè)去杠桿，制造業(yè)增速大幅下降，而原材料庫存也明顯回落。具體而言，以銅材產(chǎn)量增速來表征銅市需求情況，我們發(fā)現(xiàn)其與銅顯性庫存增速保持高度相關。與前面結論一樣，兩者在2011年年底之后顯著背離。

銅庫存在最近一年來表現(xiàn)出諸多異常特征，一個被普遍接受的解釋就是融資銅的大規(guī)模興起。一方面，國內資金緊張度在2011年三季度達到峰值；另一方面，國內外比價也幾乎在同時出現(xiàn)頂部，中國銅進口出現(xiàn)難得的盈利空間。上述兩個因素導致中國銅進口自去年四季度起激增。隨著未來可能發(fā)生的信用風險而導致政策縮緊，不斷增多的市場參與者導致的套利空間減少，未來融資銅可能面臨拐點。

銅市未來面臨去庫存壓力。如果以中國有色工業(yè)協(xié)會公布的截至2010年年底中國銅隱性庫存約176萬噸來計算，我們測算在2011年及2012年前三季度新增隱性庫存分別約為49萬噸和73萬噸，三項數(shù)據(jù)相加，我們預計截至今年三季度中國銅市隱性庫存約300萬噸，大約相當于中國銅市場140天的消費量，遠遠超過全球20天左右的平均值。在全球經(jīng)濟邁入長期低速增長，特別是在中國需求中樞將整體下移的背景下，預計包括家電、汽車、房地產(chǎn)等在內的大多數(shù)終端產(chǎn)業(yè)需求將降至兩位數(shù)以下，在中國企業(yè)負債率占GDP比重接近120%而面臨長期去杠桿壓力下，如果金融屬性消退，未來銅市場將長期面臨去庫存壓力，內弱外強的格局將會延續(xù)很長一段時間。短期而言，盡管受流動性支撐及全球經(jīng)濟弱周期反彈影響，銅價有一定上行空間，但中長期而言，銅價仍明顯高估。