11月中旬以來，鄭棉1月合約價格呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢，這和遠期合約的弱勢形成鮮明對比?？紤]到持倉溫和減少，缺乏倉單而產(chǎn)生的“空殺空”是價格穩(wěn)定走高的主要原因。但是從持倉分布來看，多頭持倉排名靠前的席位并無離場跡象。筆者認(rèn)為，由于距離交割尚有一個多月的時間，短期棉價向上空間已經(jīng)不大，但是若12月下旬持倉繼續(xù)維持高位，1月合約空頭擠倉風(fēng)險加大。

鄭商所交易規(guī)則規(guī)定，一號棉合約的基準(zhǔn)交割品為328B級國產(chǎn)鋸齒細絨白棉，該等級與收儲的328級鋸齒細絨棉質(zhì)量要求接近。由于期貨價格目前仍低于收儲價，甚至低于大多數(shù)企業(yè)新棉的收購成本，2012/2013年度新棉很難流入期貨市場制作倉單，只有2011/2012年度的陳棉倉單可用。但是考慮到陳棉質(zhì)量、成本及貼水因素，陳棉交割更加無利可圖。這就導(dǎo)致在目前的價格水平下，倉單增加的可能性極低。對于持倉的空頭來說，最終很可能面臨無貨可交被迫平倉的局面。交易所的倉單信息顯示，目前可用倉單不足600張，對應(yīng)期貨單邊持倉不足4800手，遠低于1月合約單邊5萬手的持倉水平。

對于近月合約未來的走勢，市場出現(xiàn)一定分歧?？吹囊环秸J(rèn)為，目前已經(jīng)有倉庫開始打捆，離拋儲開始的日子不遠，一旦市場供應(yīng)量增加，現(xiàn)貨價格將趨于下行，這會壓低近月合約價格。不過，按照慣例，國家拋儲會先輪出2011年收購的棉花，并且針對用棉企業(yè)進行定向拋售。2011年的棉花由于貼水和規(guī)則方面的要求，即使期貨價格合適，也不容易流入期貨市場注冊成倉單，這成為看漲一方的主要理由。在筆者看來，拋儲價遠低于現(xiàn)在市場價基本沒有懸念，那么影響近期倉單數(shù)量的因素是就是拋儲時間以及1月合約的絕對價格。

9月份由發(fā)改委牽頭發(fā)布了《防止投放的國家儲備棉出現(xiàn)“轉(zhuǎn)圈棉”問題的暫行規(guī)定》。由于當(dāng)時現(xiàn)貨價不高，該規(guī)定實際上是對重新交儲進行了嚴(yán)格控制。若12月份拋儲，因為仍處于收儲期內(nèi)，“轉(zhuǎn)圈棉”必定受到重點監(jiān)控，而對于拋儲棉流入期貨市場的監(jiān)管程度無從得知，一旦政策留有余地并且時間充足，存在儲備棉注冊倉單的可能。不過，企業(yè)購買儲備棉后，通過期貨市場獲得價差收益，這違背了拋儲的初衷，寄希望于拋儲解決倉單問題的政策風(fēng)險較大。

當(dāng)前的倉單數(shù)量遠低于持倉，并且相對集中，多頭可以用一定的成本補貼倉單持有者，讓其低價銷售并注銷倉單，造成交易所倉單數(shù)量快速減少，這樣很容易迫使空頭砍倉，推動價格的上行。但是受到新棉的制約，該方案的操作性至少在現(xiàn)階段并不強。按籽棉4.3元/斤、棉籽1.04元/斤、衣分率39%以及加工費800元/噸計算，3級新花的成本約在19600元/噸。即使現(xiàn)在注冊倉單，1月合約成交價在19800元/噸時，不考慮資金成本，棉商進行套期保值已經(jīng)保本。若價格漲至20050元/噸，單次的交割收益率將達到1%，考慮到交儲的隱形成本，近月合約20000元/噸以上的價格將面臨大量的新棉套保實盤。

筆者認(rèn)為，在1月交割之前，市場的博弈體現(xiàn)在兩個階段。第一階段是在時間足夠完成倉單注冊之前?？疹^的主動減倉會推動價格的上行，但是價格上漲到保值盤的心理預(yù)期之后，大量的套保實盤入場。多頭主動平倉，導(dǎo)致價格下跌，未平倉的空頭獲利。第二階段是在時間不確定能制作倉單之后。如果第一階段市場處于僵持期，期貨價格未能吸引到套保套利的實盤加入，當(dāng)剩余時間制作倉單不確定較大時，虛盤的空頭必將相互踐踏，套保盤因為交割風(fēng)險也無法提供援助，所有持倉空頭只能面臨全輸?shù)木置妗?/P>

綜上所述，鄭棉1月合約價格基于倉單不足這一邏輯引發(fā)的確定性上漲已經(jīng)結(jié)束，期貨價格與現(xiàn)貨成本接軌之后，空頭之間的博弈正式拉開序幕。價格和持倉量都將是未來一個月需要密切關(guān)注的，拋儲政策及監(jiān)管也會對價格的走勢造成一定影響。目前來看，鄭棉市場操作空間不大，局外者可繼續(xù)關(guān)注博弈的過程，做好一擊的準(zhǔn)備。