2012年，在全球經(jīng)濟疲軟、市場需求不振的背景下，豆粕期貨年初即展開強勢上漲行情。雖然4月底出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，但隨后再次突破4月高點，相對于5月底的低點最大漲幅達(dá)到31.31%。正當(dāng)投資者普遍判斷豆粕將展開一波類似棉花大牛市那樣的行情時，它又再次與人們的預(yù)期相反出現(xiàn)了大幅度下跌，最大跌幅達(dá)到18.46%。

豆粕供需緊張程度取決于供需量的一階導(dǎo)數(shù)指標(biāo)

研究大宗商品的供需關(guān)系，傳統(tǒng)的研究方法是供需平衡表。然而，供需平衡表的數(shù)據(jù)本身并不能反映出商品的真實供需緊張或?qū)捲ｊP(guān)系。研究顯示，商品的供需關(guān)系也和物理學(xué)的基本概念一樣，是由相對量所決定的，即由速度和加速度所決定的。

在研究豆粕或大豆的供需關(guān)系中，我們要研究產(chǎn)業(yè)鏈的需求對大豆和豆粕需求的拉動力度，這個力度雖然在總量上有所反映，但更明顯的是反映在下游需求對上游產(chǎn)量或庫存的比值上（一階導(dǎo)數(shù)概念）。尤其是下游產(chǎn)量相對于期末庫存的相對值上。因為期末庫存不僅是產(chǎn)量、消費量的函數(shù)，同時它也是消費者超額消費意愿（或儲存意愿、搶購意愿）這個指標(biāo)的自變量。庫存越低，消費者心理越緊張，越傾向于多采購點商品儲存起來應(yīng)急。因此，研究豆粕的期末庫存與下游產(chǎn)品（主要是飼料）產(chǎn)量的關(guān)系，以及研究這種關(guān)系與豆粕或豬肉價格的關(guān)系，更能清晰地揭示出豆粕的真實消費需求。

豆粕或大豆的主要需求是飼料，因此，我們要研究中國飼料產(chǎn)量與全球大豆庫存之比值與相關(guān)商品價格之間的關(guān)系。圖1是中國飼料月產(chǎn)量與全球大豆期末庫存之比值（以下簡稱“飼庫比”）走勢圖，并配有大連豆粕主力合約月度收盤價走勢曲線。從該圖可見，如果從相對關(guān)系的角度看，今年的行情應(yīng)該大于2007年初到2008年中的那波行情。因為相對于2007年初，全球期末庫存每噸大豆的庫存量對應(yīng)的中國飼料月產(chǎn)量，已經(jīng)從0.15噸的水平上升到接近0.3噸的水平，高峰時候接近0.4噸，供需趨于緊張是明顯的。如果該比值維持在目前的0.3的水平上，則油脂類期貨后市仍然有機會展開新的牛市，至少出現(xiàn)較大的反彈空間。研究顯示，導(dǎo)致目前價格出現(xiàn)較大下跌的是豆粕供需關(guān)系中的二階倒數(shù)指標(biāo)。

豆粕的價格與供需量的二階導(dǎo)數(shù)指標(biāo)密切相關(guān)

上面我們是從豆粕供需量之間的一階導(dǎo)數(shù)（飼庫比）的角度分析豆粕的供需緊張程度與豆粕價格的關(guān)系。但研究顯示，豆粕價格與供需量的二階導(dǎo)數(shù)指標(biāo)有更吻合的走勢關(guān)系。

圖2是中國飼料月產(chǎn)量與全球大豆期末庫存之比值的比值指數(shù)與豆粕期貨價格指數(shù)走勢圖。它反映的是豆粕供需緊張指標(biāo)“飼庫比”的同比變化，從數(shù)學(xué)的角度看是加速度的概念。我們關(guān)注到“飼庫比”比值指數(shù)在2008年6月到達(dá)局部峰值，對應(yīng)的大連豆粕主力合約的價格指數(shù)也達(dá)到局部峰值（價格則是歷史高點），隨后“飼庫比”的比值指數(shù)在2008年12月達(dá)到谷底，豆粕價格指數(shù)也回落到歷史低點。

值得注意的是，“飼庫比”比值指數(shù)在2010年6月達(dá)到歷史高峰，但豆粕價格指數(shù)并沒有創(chuàng)歷史新高，這是因為市場消化現(xiàn)有豬肉庫存緩解了對價格的沖擊，從而導(dǎo)致豆粕需求相對減緩。2011年4月之后，雖然“飼庫比”一直維持在歷史高位附近振蕩，但“飼庫比”比值指數(shù)則一直維持在低位。它反映的是養(yǎng)殖業(yè)增速明顯放緩，在豬肉需求持續(xù)增加情況下，因價格引導(dǎo)關(guān)系市場消耗了大量冷凍肉庫存。但庫存消耗達(dá)到一定程度后，補庫需求最終將拉動價格上漲，因此，豆粕等油脂產(chǎn)品才出現(xiàn)了2011年底到2012年9月的這波牛市行情。但因為飼庫比比值指數(shù)一直維持在低位，說明豆粕的相對供需并不緊張，才出現(xiàn)了豆粕價格大幅上漲后大幅回落的情況。

豬肉“價格指數(shù)峰值”領(lǐng)先于豆粕“價格峰值”

分析師在研究豆粕價格的時候，經(jīng)常是以豬肉價格為參照。其實，兩者之間的關(guān)系存在明顯的領(lǐng)先或滯后效應(yīng)。

眾所周知，豬肉價格的水平是生豬存欄水平的決定性指標(biāo)。當(dāng)豬肉價格處在較低水平時，養(yǎng)殖業(yè)不能獲得理想利潤，會引發(fā)生豬存欄下降、飼料需求減少、豆粕價格下跌。當(dāng)生豬存欄及冷凍肉庫存下降到較低水平時，因豬肉供應(yīng)量此時處在較低水平，豬肉需求相對于供應(yīng)變化的敏感度增加，供應(yīng)小幅減少都將引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致豬肉價格上漲，引發(fā)養(yǎng)殖戶補欄。但因仔豬體積較小，對飼料需求較少，此時還不足以推動飼料價格出現(xiàn)較大幅度的上漲，因此出現(xiàn)豬肉價格上漲但豆粕價格維持在相對低位的現(xiàn)象。

隨著仔豬的長膘，存欄生豬對飼料的需求呈現(xiàn)幾何性增長（體積膨脹），因此導(dǎo)致在生豬快速生長階段，飼料需求呈現(xiàn)幾何性增加。但因大豆壓榨量增加是線性的（產(chǎn)能在某個階段是常數(shù)，企業(yè)為了控制經(jīng)營風(fēng)險不會短期內(nèi)大幅擴大產(chǎn)量，因為蕭條期工資成本可能超過繁榮期超額收益），導(dǎo)致豆粕出現(xiàn)較大幅度上漲。當(dāng)生豬體重普遍接近或達(dá)到出欄標(biāo)準(zhǔn)時，市場上可供應(yīng)生豬達(dá)到高峰，豬肉價格開始下降，但因存欄生豬體積較大，以及可出欄生豬量保持在較高水平，飼料消耗也維持較高水平，導(dǎo)致豆粕價格繼續(xù)上漲。

因此，研究豆粕價格一定要研究生豬存欄水平及生長周期、豬肉價格上漲周期、冷凍肉庫存消耗水平等因素。從豬肉價格與豆粕價格走勢的對比圖中可見，豬肉價格指數(shù)峰值與豆粕價格（非指數(shù)）峰值有1年的領(lǐng)先時差，這就是為何大部分豆粕分析師總是分析錯誤的原因，也是能夠解釋今年豆粕大幅上漲的量化因素。

關(guān)注下游最敏感需求的價格變化

反映豆粕需求的下游指標(biāo)有許多個，包括豬肉價格、養(yǎng)殖業(yè)利潤、生豬產(chǎn)量、生豬存欄量、仔豬價格、飼料產(chǎn)量等。那么，研究豆粕需求的變化最先關(guān)注的應(yīng)該是哪個因素？或者說，這么多需求因素中，最敏感的因素是什么？研究顯示，仔豬價格指數(shù)與豆粕價格指數(shù)保持高度的相關(guān)性。

研究發(fā)現(xiàn)，豆粕期貨價格指數(shù)有提前見底的特征，此外，仔豬價格指數(shù)與豬肉價格指數(shù)雖然在底部保持較好的變動一致性，但在底部和頂部區(qū)間，仔豬價格指數(shù)上升要更快。這個很容易從現(xiàn)貨市場的行為作出解釋。

當(dāng)豬肉價格見底回升的時候，生豬存欄一般較低，養(yǎng)殖利潤回升較快，養(yǎng)殖戶的第一行為就是購買仔豬，從而導(dǎo)致仔豬需求快速增長，拉動仔豬價格快速上升。當(dāng)豬肉價格同比達(dá)到高位的時候，養(yǎng)殖業(yè)利潤豐厚，刺激了那些沒有宏觀眼光的養(yǎng)殖者，這些追隨趨勢的養(yǎng)殖者眼見豬肉價格處在高位、達(dá)標(biāo)生豬即將出欄，因此大量購買仔豬補欄，導(dǎo)致在高位階段仔豬價格出現(xiàn)加速上升的走勢。因此，當(dāng)仔豬價格指數(shù)大幅超過豬肉價格指數(shù)時，豬肉價格指數(shù)都會見頂（可能價格還繼續(xù)上漲，但漲幅減緩），豆粕價格指數(shù)隨后也會大幅回落（價格可能還在減速上漲）。

此輪豆粕牛市解讀和后市分析

2011年底到2012年9月這波豆粕牛市最明顯的特征就是大豆和豆油價格的疲軟，這反映出豆粕此輪牛市雖然有基本面的支持（主要是供需關(guān)系的相對指標(biāo)的影響，參見圖1），但確實有資金炒作的跡象和嫌疑（參見圖2）。

此外，從圖3可明顯看出，在豆粕期貨價格指數(shù)同樣上升斜率情況下，此次大豆、豆油現(xiàn)貨價格指數(shù)的上升斜率是最小的，現(xiàn)貨大豆和豆油價格指數(shù)幾乎是橫向運行。這說明，其實在豆粕牛市展開時，已經(jīng)設(shè)好了豆粕最終要大幅下跌的“局”，下跌是必然的。

不過，從“飼庫比”這個指標(biāo)來看，目前中國飼料需求相對全球大豆期末庫存的比值維持在高位（自然相對于中國大豆期末庫存也維持在較高水平），隨著中國中西部經(jīng)濟的崛起以及農(nóng)村人口生活水平的改善（總量較大），對豬肉的需求仍然會維持增長態(tài)勢，豆粕需求會穩(wěn)中有增。因此，豆粕價格下跌到目前水平后，已經(jīng)受到了較大的支撐。