“2010年集團(tuán)就承諾解決同業(yè)競爭，隔了兩年才有動作，據(jù)說監(jiān)管層有些不滿了?！?/P>

“我們本以為復(fù)牌后會漲一漲的。”國電南瑞內(nèi)部人士告訴理財周報記者。

然而，現(xiàn)實(shí)給了國電南瑞沉重一擊。11月7日，攜重組預(yù)案復(fù)牌的國電瑞南慘遭投資者白眼，當(dāng)日收于16.9元/股，跌幅4.74%；而成交量創(chuàng)下上市以來新高，高達(dá)4390.56萬股，成交金額7.42億元。

“現(xiàn)在也不知道投資者是對方案不看好，還是對公司的額經(jīng)營情況不看好，還是對行業(yè)和大盤不看好，我們也跟基金溝通過，他們也沒說清原因。可能等到最終的審計報告和三年盈利預(yù)測出來后，會好一點(diǎn)。”國電南瑞證券部人士如是說。

“此次方案公布的被收購對象完全在大家預(yù)料之中，沒亮點(diǎn)。且五塊資產(chǎn)中只有北京科東和穩(wěn)定分公司資質(zhì)不錯，其余盈利能力很一般，估值偏高，注入價格不低。”一位長期跟蹤國電南瑞的研究員表示。

此次重組完成后，南瑞集團(tuán)仍有南瑞繼保、中電普瑞、普瑞特高壓等資產(chǎn)與國電南瑞構(gòu)成同業(yè)競爭。

重組方案遭遇白眼

7月11日，國電南瑞公布重組預(yù)案，擬向南瑞集團(tuán)以16.44元/股發(fā)行13929萬股股份，購買南瑞集團(tuán)所持的北京科東100%股權(quán)、電研華源100%股權(quán)、國電富通100%股權(quán)、南瑞太陽能75%股權(quán)和穩(wěn)定分公司整體資產(chǎn)及負(fù)債。重組后，南瑞集團(tuán)持股擴(kuò)至41%。

不料的是，投資者并不買賬，復(fù)牌當(dāng)天就出現(xiàn)放量交易，股價下跌。

“即使資產(chǎn)重組以后估值也偏高，而公司的增速有趨勢性的下降，不能支撐估值，結(jié)果就是股價下跌。另外，里面有很多機(jī)構(gòu)，一看情況不妙，趁重組的小利好爭相跑路?！鄙鲜鲅芯繂T指出。

而由于有重組預(yù)期支撐，國電南瑞的估值較高。截至2012年11月5日，國電南瑞的市盈率是30.25倍，而同行業(yè)的金杯電工和通達(dá)股份分別是18.16倍、25.48倍。

預(yù)案顯示，擬注入資產(chǎn)2011年凈利潤1.74億元，2012年前三季度凈利潤1.44億元。有分析師預(yù)測，考慮到收入確認(rèn)集中在第四季度，重組后預(yù)計2012年凈利潤2.83億元，對國電南瑞每股增厚凈利0.11元，對應(yīng)PE21.7倍。

“21.7倍PE仍然不低，即使2013年有20%的增長，估值為18倍，也不低，上漲空間不大。公司停牌時候發(fā)的三季報，顯示增速繼續(xù)下降，這樣的基本面就不能支撐估值?！鄙鲜鲅芯繂T指出。

國電南瑞的主營是電網(wǎng)調(diào)度自動化、變電站自動化、火電廠及工業(yè)控制自動化產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)以及與之相關(guān)的系統(tǒng)集成。今年前三季度，由于風(fēng)電、工礦企業(yè)等客戶的收入結(jié)算變慢，實(shí)現(xiàn)營收34.3億元，同比增長21.2%，低于2011年 53.5%的增速。另外，其年初制定的經(jīng)營目標(biāo)是2012年實(shí)現(xiàn)收入60.7億元，凈利潤11.1億元，二者分別增長30%，而今年前三季度分別只完成了計劃的57%和43%。

此前扎堆國電南瑞的機(jī)構(gòu)心中早已有了算盤。截至今年三季末，60只基金共持股21.38%，基金數(shù)較上半年少了130家，持股比例減少11個百分點(diǎn)。

不過，景順長城精選藍(lán)籌、華安宏利、南方績優(yōu)成長和南方恒元保本基金在第三季度新晉前十大股東，分別持股1648.3萬股、1550萬股、1334.7萬股、1318.2萬股。

“我們覺得公司重組計劃快到公布時點(diǎn)了，抱著可能會趁重組利好漲一漲的心理，沒想到下跌，就趕緊出手了?！币晃蝗径仍龀謬娔先鸬幕鸾?jīng)理說。

如果上述四家基金仍然沒有出手，與停牌前交易日相比，截至11月8日四個基金分別虧損2719.7萬元、2557.5萬元、2202.3萬元、2175萬元。

3倍PB收購，資產(chǎn)注入代價不低

本次擬收購的五家公司全部或部分股權(quán)預(yù)估值22.9億元，賬面凈值7.69億元，PB為3倍，增值率197.80%。

“電力設(shè)備PB平均在2倍左右，而作價22.9億元，3倍市凈率太高。而且從收購資產(chǎn)的質(zhì)量看，除了北京科東和穩(wěn)定控制分公司盈利能力不錯，其他三塊都姿色平平，溢價2倍也不算低?！北本┠橙谭治鰩熣f。

對此國電南瑞的解釋是，核心標(biāo)的是軟件企業(yè)，擁有大量知識產(chǎn)權(quán)和專業(yè)技術(shù)人員等，具有較強(qiáng)的盈利能力，考慮到這些無形資產(chǎn)，評估增值較高。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，北京科東和穩(wěn)定分公司今年三季末的ROE分別為29.3%、21.5%，盈利能力較好，屬于集團(tuán)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。電研華源和國電富通毛利率較低，憑借較高的杠桿率也可實(shí)現(xiàn)不錯的ROE，分別為16%和12.5%。而南瑞太陽能的盈利能力最差，同期凈資產(chǎn)收益率僅為5%。

不過，雖然南瑞太陽能75%股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)為0.51億元，但重組方案中給予的但評估值為1.41億元，評估增值高達(dá)76.47%。

同業(yè)競爭短期難解決

其實(shí)，國電南瑞今年9月啟動重組已經(jīng)考驗(yàn)了監(jiān)管層的耐心?！?010年集團(tuán)就承諾解決同業(yè)競爭問題，隔了兩年才有動作，據(jù)說監(jiān)管層都有些不滿了?！币晃恢槿耸肯蚶碡斨軋笥浾咄嘎?。

按照國家電網(wǎng)公司2010年8月出具的同業(yè)競爭禁止承諾函的內(nèi)容，3 年內(nèi)將通過資產(chǎn)重組、股權(quán)并購、業(yè)務(wù)調(diào)整等措施，解決國網(wǎng)公司下屬與國電南瑞存在的同業(yè)競爭問題——將存在同業(yè)競爭的業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一上市平臺，消除與國電南瑞的同業(yè)競爭。

而此次交易完成后，集團(tuán)內(nèi)南瑞繼保、中電普瑞、普瑞特高壓上市公司仍存在較多同業(yè)競爭。

“南瑞繼保剛成為南瑞集團(tuán)的控股公司，相關(guān)的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合工作尚在進(jìn)行中，暫不適合進(jìn)入上市公司，所以未將其納入本次擬購買資產(chǎn)范圍。”廣發(fā)證券分析師韓玲稱。

上述長期跟蹤國電南瑞的研究員認(rèn)為，南瑞繼保體量較大且剛進(jìn)集團(tuán)不久，難以在短期內(nèi)完成注入。

“而中電普瑞和外普瑞特高壓沒有出現(xiàn)在這次重組方案中，前者是因?yàn)槿ツ?月剛成立，業(yè)務(wù)尚未理清，注入時機(jī)尚未成熟；后者則因?yàn)槟壳敖?jīng)營業(yè)績差，2011年虧損1677.97萬元，也不適合現(xiàn)階段注入?！苯咏先鹄^保人士稱。

韓玲認(rèn)為，2013年下半年或?qū)⑹窍乱惠喺巷L(fēng)起云涌的伊始。