融資融券、轉融通、股指期貨是中國股市目前主要做空機制，三者之間相輔相成、互相促進。

2010年融資融券業(yè)務與股指期貨接連推出，結束了國內證券市場近20年的單邊做多模式。在經歷了近兩年中國股市的一路下挫之后，投資者對于“做空”已經形成初步概念，并漸漸意識到風險控制的重要性，相關金融工具的成交情況也更為活躍。2012年8月底轉融通業(yè)務的開展，更是進一步加速了中國資本市場制度改革的步伐。

融資融券、轉融通、股指期貨是中國股市目前主要做空機制，三者之間相輔相成、互相促進，在表象上具有共性，但其適用對象、交易制度、投資策略，以及交易規(guī)模都有著很大差別。

融資融券與轉融通的定義

證券融資融券交易是一種信用交易。融資融券是指在證券交易所或國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券，或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。簡而言之，融資指買空，融券指賣空。轉融通業(yè)務是對融資融券業(yè)務的深化，主要指由銀行、基金和保險公司等機構提供資金和證券，為證券公司開展融資融券業(yè)務提供資金和證券來源，證券公司則作為中介，將這些資金和證券提供給融資融券客戶。轉融通包括轉融券業(yè)務和轉融資業(yè)務兩個部分。其中與轉融資相比，轉融券業(yè)務的制度安排和實施方案的設計更為復雜。目前國內轉融通業(yè)務首先試點的是融資，意在當前疲弱的市場背景下，避免對投資者造成更大的利空心理預期。轉融通業(yè)務開展的第一天，11家獲批證券公司首日共計成交55億元，足見市場需求之大。

融資融券與轉融通推出的意義

融資融券與轉融通業(yè)務的相繼推出標志著國內A股市場個股交易制度的革新，同時也對整個金融市場產生促進作用。

1.促進價格發(fā)現(xiàn)

融資融券為資本市場提供了一種雙向信用交易機制。2011年，單只股票的做空功能逐漸被投資者熟悉和運用，初步適應了投資者多元化的投資需求和多樣化管理風險的要求。在多空交易機制平衡的基礎上，轉融通業(yè)務的推出有利于促使股市回歸正常、理性的波動。同時，通過多空雙方力量的博弈，有利于整個市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)，改變了中國國內個股單邊市的操作手法。

2.豐富投資策略

融資融券與轉融通豐富了機構投資者和散戶投資者的交易策略，尤其有利于吸引長期資金進入股市，給機構投資者提供了有效投資工具，機構投資者股票多空對沖策略將增加，套期保值策略將更加豐富。特別是參與股指期貨的基金、信托等金融機構可以構建杠桿趨勢投資策略，如正向杠桿型基金和反向杠桿型基金等。另外從策略上來說，養(yǎng)老金、保險等持有券源的機構以及擁有大量資金的銀行業(yè)將會參與進來，通過證券金融公司組成一個轉融通業(yè)務的鏈條，發(fā)揮出各自的資源優(yōu)勢。

3.增加資金融通渠道，提升市場流動性

融資融券也為股票市場增加了一條制度化的資金融通渠道。在全年股市資金呈凈流出趨勢的同時，融資融券余額的不斷增加有利于補充市場流動性。2012年9月最新余額情況顯示，融資融券已為市場注入約700.72億元的增量資金。

4.強化證券公司管理與創(chuàng)新

2011年，證券公司通過健全內控制度和風險防范措施，協(xié)調平衡信用交易部、經紀業(yè)務部、衍生品部和技術開發(fā)部等關系，統(tǒng)籌總部與營業(yè)部的業(yè)務往來與管理等，提升了綜合服務能力，增強了核心競爭力。同時，證券公司紛紛對市場中性策略、利用融資融券進行ETF套利、期現(xiàn)套利等策略展開深入研究，并準備在標的證券范圍擴大和轉融通業(yè)務推出的背景下，有效應用這些研究成果，極大地增強了創(chuàng)新意識，拓展了創(chuàng)新領域。

5.鼓勵市場理性投資

融資融券與轉融通對股票現(xiàn)貨市場做空機制的推行，有利于市場投資回歸理性，淘汰部分垃圾股，凈化市場風氣，乃至將那些依靠炒作、坐莊、投機的垃圾股票清理出局，凈化投資市場。

融資融券、轉融通與期指的區(qū)別

從表象上看，融資融券(含轉融通)與股指期貨有著異曲同工之妙，同樣是引入了股市做空機制，同樣具有杠桿性交易，同樣可以實現(xiàn)T+0操作等特征，但兩者在本質上存在較大差異，不會形成重大沖突和互相搶占市場的情況。

第一，融資融券與股指衍生品各自對應標的對象不同。融資融券與轉融通采用拆借和杠桿化的方式來進行股票買賣，從而使雙向獲益成為可能。融資融券的操作主要針對單只股票的非系統(tǒng)性風險，例如目前中國融券的范圍是在滬深兩市上市的280只個股和ETF。而股指類衍生品，如股指期貨以及未來可能上市的股指期權，主要是針對相應的股票指數(shù)進行操作，主要功能是管理市場的系統(tǒng)性風險。

第二，融資融券與股指期貨在交易制度設計同樣有明顯區(qū)別，具體體現(xiàn)在保證金比率(杠桿率)、手續(xù)費以及交易流程等方面。從國際經驗來看，融資融券成本遠遠高于股指期貨，不僅需要高昂的融資利息和融券費用(當前融資利率和融券費率為8.6%)，還要繳納交易股票相關的交易傭金、印花稅、過戶費等。滬深300股指期貨的交易成本則相對低廉，目前交易所手續(xù)費標準為成交金額的萬分之零點二五。

此外，二者的保證金要求也有明顯區(qū)別。2012年6月中金所調整后的股指期貨各合約的保證金為12%，以現(xiàn)金方式收取。而根據(jù)滬深證券交易所《融資融券試點交易實施細則》，融資買入證券或融券賣出時，融資融券的保證金比例不得低于50%，可見融資融券對財務杠桿的控制相當嚴格。不過融資融券的保證金可以由現(xiàn)金和有價證券按照一定的折算率折算充抵，如深證100指數(shù)成分股股票的折算率最高不超過70%，國債折算率不超過95%等。

第三，融資融券與股指期貨交易規(guī)模存在巨大差異。融資融券與股指衍生品適用領域和目標投資者的差異也直接導致了兩者交易規(guī)模上存在差異。從2010年年初開始試點至今，融資融券交易規(guī)模增長快速。2011全年融資融券累計交易金額達到5855.96億元，較2010年增長了389.28%。2012年前9個月交易金額再次刷新紀錄，目前已經達到10965.41億元，較2011年增長了87.25%。而2011年股指期貨交易金額僅較2010年增長了6.56%，2012年前9月較2011年全年增長了16.4%。對比交易規(guī)模的增長速度，融資融券業(yè)務表現(xiàn)相當出色。但從總量來看，股指期貨的市場深度非融資融券可比，2010年股指期貨成交金額達到41萬億元，2011年達到43.76萬億元，2012年前9個月更是達到50.94萬億元。

從原理上來看，這主要是因為融資融券與轉融通業(yè)務能夠融券賣出股票的數(shù)量有最大限制。根據(jù)《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》，券商對投資者融資融券的總額不應超過凈資本的一定限度，同時融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%。投資者參與融資融券主要目的是針對單只股票的估值進行投票，如果認為該股票被低估則融資買入，如果認為該股票被高估則融券賣出，進而形成更加靈活的投資組合。而理論上，股指類衍生品成交和持倉沒有受到明顯限制。

融資融券與股指期貨相輔相成

融資融券與轉融通業(yè)務的推出對股指期貨具有助推與互相完善的效果。轉融通有利于投資者進行股指期貨的反向套利。股指期貨推出兩年多以來，主力合約貼水狀態(tài)在市場單邊下跌行情中成為一種常態(tài)，由于次月合約的正常溢價在20點以上，如果在次月合約貼水的狀態(tài)下進行反向套利，指數(shù)稍有反彈就很容易獲得客觀的套利收益。不過目前市場缺乏較為便捷的現(xiàn)貨做空機制，這使得熊市中容易出現(xiàn)無風險套利機會，但卻無法產生無風險收益。

融資融券配合轉融通的啟動完善了股票市場現(xiàn)貨賣空機制，讓反向套利的可行性大大增加，尤其是7只ETF納入融券標的證券以來，投資者運用ETF進行期現(xiàn)套利的活動更加活躍，上證50ETF等品種的交易量明顯放大，這也進而提高了股指期貨的定價效率。

此外，轉融通業(yè)務是現(xiàn)貨市場的一個制度完善，機構投資者圍繞現(xiàn)貨市場開發(fā)的產品會更多融入股指期貨，使滬深300股指期貨的市場面和產品線更寬、更長。

綜合來看，融資融券與股指期貨之間的關系是相輔相成的。融資融券業(yè)務促進股指期貨期現(xiàn)套利交易、平抑過度投機，進而保證套期保值功能并促進股指期貨健康發(fā)展。而轉融通的推出可以進一步增加融資融券資金來源，深化其功能發(fā)揮。

總結與展望

長期來看，股票的漲跌取決于該上市公司的業(yè)績以及股票的供應關系，融資融券、轉融通、股指衍生品與退市機制、IPO制度改革一樣，都推進了中國資本市場的健康發(fā)展。做空機制和套利機制并不能決定股市的牛熊，僅是改變了投資模式，使資本市場變得更加有效。

股指期貨市場發(fā)展?jié)u漸成熟的同時，近期融資融券業(yè)務在轉融通助力下也在逐步壯大。隨著相關業(yè)務門檻的降低，融資融券業(yè)務的市場潛力將被充分挖掘，其在金融市場的重要性也將穩(wěn)步提升。在首批11家券商試水轉融通業(yè)務一個多月后，轉融通業(yè)務的門檻將逐步放開，另有10余家券商有望在近期試水，這將為股票市場注入更多新鮮血液并加大市場整體流動性。

此外，從融資融券的整體潛力來看，2011年融資融券交易金額僅占標的證券全年總交易金額的6.63%，而在海外成熟市場，這一比例為15%—33%，可見融資融券在中國市場有著很大的發(fā)展空間。同時，轉融通業(yè)務也使得融資融券市場地位和對于個股的重要性都有顯著提升，如中國證券金融股份有限公司轉融通擔保證券賬戶已經進入中國石化(6.20,0.00,0.00%)前十大股東名單，并以3500萬股持倉規(guī)模位列第八大股東，其操作方向將對個股走勢形成重要指導意義，進而影響到整個股指。

不過就目前來看，融資融券業(yè)務仍然存在諸多限制，主要是融資融券業(yè)務融券標的股票依然較少，與市場上2000多個股票、基金等產品相比太少，且券商對于投資者的資質要求、融資融券的費率與傭金率相對都較高。依照國際慣例，融資利率一般較同期貸款基準利率高3個百分點，鑒于目前貸款利率已經處于相對低位，未來隨著融資融券業(yè)務的壯大和發(fā)展，相關費率很難出現(xiàn)大幅下調。

綜合來看，融資融券與轉融通業(yè)務不僅關系到市場制度的完善，今后也會成為投資者分析市場走勢的重要參考依據(jù)。同時，投資者可以結合融資融券與股指期貨，制定出更靈活多變的操作策略，從而擺脫傳統(tǒng)單邊趨勢交易的操作手法。這預示著中國證券市場建設在快速擴張之后，正迎來結構性調整，并將在陣痛過后，形成更健康的投資體系。