在經(jīng)過(guò)了一個(gè)半月的緊張的學(xué)習(xí)和訪問(wèn)交流后，我們對(duì)美國(guó)期貨業(yè)的現(xiàn)狀有了一定的了解，并對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的前景充滿信心。有一些心得與各位分享。

一、創(chuàng)新是市場(chǎng)發(fā)展的唯一動(dòng)力

在以美國(guó)為代表的海外市場(chǎng)，交易所的品種創(chuàng)新十分重要。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，CME集團(tuán)及其屬下的四家交易所共有期貨、期權(quán)、互換等近4000個(gè)各類合約在同時(shí)交易，產(chǎn)品涵蓋能源、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、貴金屬及其各類金融衍生品；而歐交所的合約總量也有近1700個(gè)左右，可見(jiàn)交易所的可持續(xù)發(fā)展與其所擁有的交易品種多少有著直接的關(guān)系。而場(chǎng)外OTC市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)結(jié)算是近年來(lái)交易所的另一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)和收入來(lái)源。

交易所品種的極大豐富也為各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供了產(chǎn)品創(chuàng)新的可能性。美國(guó)的對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、退休基金、保險(xiǎn)基金、各類金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資者構(gòu)成了龐大的機(jī)構(gòu)投資群體，而這龐大的資金量是需要有豐富的產(chǎn)品去滿足的，衍生產(chǎn)品的多樣化使得這類機(jī)構(gòu)可以通過(guò)各種投資組合，使得各類投資需求得到滿足。

IT創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步是滿足以上創(chuàng)新需求，構(gòu)建市場(chǎng)架構(gòu)的基石。在個(gè)人電腦還沒(méi)出現(xiàn)時(shí)，要實(shí)現(xiàn)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易的可能性是不存在的。但一旦進(jìn)入到了個(gè)人電腦時(shí)代及互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，交易的方式的革命就顯得尤其重要。

另外，理論創(chuàng)新也很重要，當(dāng)墨頓.米勒、布萊克.休斯等創(chuàng)新理論模型出現(xiàn)時(shí)，實(shí)際上意味著我們智能交易時(shí)代的來(lái)臨，這些學(xué)術(shù)精英們開(kāi)創(chuàng)了程序化交易和量化投資的先河。

二、多層次市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)進(jìn)步的重要推動(dòng)力

美國(guó)是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)首先從交易所開(kāi)始。從CBOT和CME的世紀(jì)之爭(zhēng)，到NYMEX兼并COMEX，再到CME兼并CBOT、NYMEX，最終成為CME集團(tuán)，這其中最根本的推動(dòng)力是競(jìng)爭(zhēng)，并由競(jìng)爭(zhēng)來(lái)衡量各自的價(jià)值。今天，我們看到了CBOE以純粹的期權(quán)交易和波動(dòng)率指數(shù)期貨期權(quán)取得了成功，但因期權(quán)交易的逐步普及，在全美、同樣也出現(xiàn)了幾家類似的期權(quán)交易所，競(jìng)爭(zhēng)壓力可見(jiàn)一斑。尤其值得一提的是ICE，洲際交易所在近幾年異軍突起，通過(guò)購(gòu)并，目前已形成美國(guó)、加拿大和歐洲三大分所、五家清算所和兩家場(chǎng)外OTC市場(chǎng)。其交易所上市的美元指數(shù)期貨目前已成為全球重要的貨幣指數(shù)期貨，北海布倫特原油期貨與西德克薩斯中質(zhì)原油成為目前全球原油定價(jià)的風(fēng)向標(biāo)。而其參與競(jìng)爭(zhēng)的利器卻是率先在交易所引入了全電子化交易的新工具，從而推動(dòng)了美國(guó)各交易所開(kāi)始改變?cè)袀鹘y(tǒng)人工報(bào)價(jià)模式，從而使得電子化交易近幾年在美國(guó)交易所的出現(xiàn)和風(fēng)靡。今年10月該所將完全停止期權(quán)的場(chǎng)內(nèi)交易而全面實(shí)現(xiàn)電子化交易。

交易所間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了上市品種序列的多樣性以及金融工具的再創(chuàng)造，而這種創(chuàng)新又推動(dòng)了各類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，交易方式和環(huán)境條件的競(jìng)爭(zhēng)，理論與實(shí)踐的再創(chuàng)造，從而推動(dòng)了行業(yè)的持續(xù)進(jìn)步。

三、多路徑人才培養(yǎng)機(jī)制是一個(gè)成熟市場(chǎng)的必要條件

我們?cè)谒伎既蜓苌肥袌?chǎng)的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題時(shí)，不得不考慮芝加哥期貨市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。

芝加哥是個(gè)高校林立的城市，以芝加哥大學(xué)和西北大學(xué)為代表，眾多的學(xué)校為芝加哥衍生品市場(chǎng)提供了豐富的學(xué)術(shù)和人才的支持。芝加哥同時(shí)也是全球交易所最為集中的城市，高校的理論與期貨市場(chǎng)的實(shí)踐活動(dòng)相輔相成，相互促進(jìn)和完善，而因此而產(chǎn)生的眾多的中介和各類投資機(jī)構(gòu)則為人才的實(shí)踐活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。因此我們看到，一個(gè)成熟市場(chǎng)的人才培養(yǎng)路徑是從高校理論學(xué)習(xí)到實(shí)踐操作，完成一個(gè)完整的周期；而一個(gè)成熟市場(chǎng)的理論創(chuàng)新路徑是從高校的理論創(chuàng)新到實(shí)踐檢驗(yàn)，再回到高校進(jìn)一步豐富完善理論內(nèi)涵，再指導(dǎo)實(shí)踐的過(guò)程。芝加哥大學(xué)的諾獎(jiǎng)得主默頓.米勒一開(kāi)始就介入了CME創(chuàng)建貨市幣市場(chǎng)的實(shí)踐活動(dòng)，從而進(jìn)一步豐富了其理論的學(xué)術(shù)內(nèi)涵，從1983年開(kāi)始他就一直擔(dān)任著CME的理事，并致力于推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展成為主要市場(chǎng)，從此可見(jiàn)一斑。

四、OTC市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)的重要組成部分

2010年7月多德.弗蘭克法案獲國(guó)會(huì)通過(guò)后，美國(guó)禁止了貴金屬的OTC交易，并將幾乎所有的場(chǎng)外OTC市場(chǎng)的交易交由各清算所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)清算，并對(duì)交易雙方征收保證金，確保風(fēng)險(xiǎn)的可控。目前OTC市場(chǎng)的結(jié)算量占據(jù)較大比例，以ICE為例，其場(chǎng)外OTC市場(chǎng)的結(jié)算量占其總結(jié)算量的比例達(dá)60%，而場(chǎng)內(nèi)交易結(jié)算量為40%。通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算的方式，保障了交易雙方的利益，也使得系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)得以阻隔及不被傳遞。

而期貨市場(chǎng)作為整個(gè)市場(chǎng)體系中的組成部分，其重要性和有效性在于通過(guò)其可以化解其它市場(chǎng)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)跨市場(chǎng)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供幫助。而把OTC市場(chǎng)納入場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管，將大大提升OTC市場(chǎng)的穩(wěn)定性和可靠性，使得期貨市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)變得更為有效，從而大大豐富和提升了期貨市場(chǎng)服務(wù)能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。以我們到訪的一家由證券公司控股的期貨公司JEFFERIES為例，該公司是以純經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的，但其代理的OTC業(yè)務(wù)量占其業(yè)務(wù)總量的54%，而各類衍生品只占46%；另一家NEWEDGE提供的材料中大宗結(jié)算業(yè)務(wù)也占其業(yè)務(wù)總額的42%。由此可見(jiàn)，OTC市場(chǎng)的業(yè)務(wù)將為期貨公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供巨大空間。

五、IT技術(shù)是現(xiàn)代金融得以實(shí)現(xiàn)的主要手段

美國(guó)金融業(yè)的電子化是近十年的事，但卻如一股浪潮勢(shì)不可擋，洶涌澎湃。目前，圍繞著交易所的電子化，衍生出系統(tǒng)集成、系統(tǒng)二次開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)個(gè)性化定制、終端應(yīng)用件個(gè)性化定制、接口通用性和軟件多樣性等多種創(chuàng)新。從我們后期走訪的幾家交易所和機(jī)構(gòu)來(lái)看，各機(jī)構(gòu)對(duì)IT的投入不遺余力，重視程度空前絕后。在IT員工占比上，各機(jī)構(gòu)配置人數(shù)越來(lái)越高，下表為我們走訪機(jī)構(gòu)時(shí)了解的情況。

由此可見(jiàn)，未來(lái)金融業(yè)的發(fā)展將主要是來(lái)自IT服務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)。

六、健康的行業(yè)生態(tài)是由多類市場(chǎng)參與者共同構(gòu)成的

在這次訪美學(xué)習(xí)過(guò)程中，我們接觸了許多不同類型的公司。總體而言，一個(gè)成熟的市場(chǎng)除交易所和清算所外，大致可由幾類參與者共同組成。

一類是期貨傭金商FCM。

大致可分為由投資銀行控股的期貨公司如Goldman Sachs、Morgan Stanley、RBS、Barclay Capital、Newedge等，美國(guó)本土投行下轄機(jī)構(gòu)以部門形式存在，海外投行控股機(jī)構(gòu)大多在美國(guó)獨(dú)立發(fā)展；由券商控股的期貨公司，如Jefferies期貨由美國(guó)券商Prudential Bache控股（之前英國(guó)JEFFERIES控股了BACHE)；以及不依托于大型金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)展的期貨公司如RJO、Intl Fcstone等。

第二類是介紹經(jīng)紀(jì)商IB。

大致可分為獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商IIB，例如Dearborn；和非獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商GIB。

第三類是經(jīng)紀(jì)商代理人AP，這類人是代表經(jīng)紀(jì)商尋找客戶的，不允許擁有雙重或多重身份，例如Bell Chen與RJO之間的合作關(guān)系。

第四類是場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人FB，可為自己和他人買賣，如Larry Song、Tim等。

除期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)外，期貨市場(chǎng)還有大量的各類投資者，這些投資者中，有些是巨型的機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、各類專業(yè)投資個(gè)人和機(jī)構(gòu)。與期貨行業(yè)直接有關(guān)的是CPO和CTA。

CPO是指商品合資基金或廣義上不再局限于商品范疇。

CTA是指為CPO或其它機(jī)構(gòu)提供商品投資建議或代理管理CPO或其它基金投資于衍生品市場(chǎng)的個(gè)人或組織。

這些眼花瞭亂機(jī)構(gòu)和組織形成了美國(guó)期貨市場(chǎng)的生態(tài)結(jié)構(gòu)。

七、以市場(chǎng)監(jiān)管和投資者利益保護(hù)為主的監(jiān)管體系

在美國(guó)，我認(rèn)為，盡管他們的監(jiān)管體系有待改進(jìn)，但也有值得我們學(xué)習(xí)的地方。

美國(guó)是個(gè)市場(chǎng)化程度很高的地方，很多事由市場(chǎng)說(shuō)了算，而不是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)兜底。例如，在我們?nèi)ッ绹?guó)學(xué)習(xí)的這段時(shí)間前后，PFG倒了，符合市場(chǎng)原則，沒(méi)有施救；Knight Capital由于電子化交易的失誤，導(dǎo)致半小時(shí)內(nèi)虧損4.4億美金，瀕于破產(chǎn)，但后續(xù)由于黑石以極低的代價(jià)介入，使得騎士資本得以幸存。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)，我們了解只有交易所和NFA兩個(gè)口子對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，公司在各地設(shè)立機(jī)構(gòu)是公司的經(jīng)營(yíng)行為，無(wú)需審批。交易所對(duì)公司的交易行為的合規(guī)性負(fù)責(zé)，NFA對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)合規(guī)性負(fù)責(zé)，CFTC對(duì)NFA和交易所的執(zhí)法行為進(jìn)行監(jiān)督。CFTC管立法，NFA管執(zhí)法，分工合理，條理清晰。

沒(méi)有看到在全美國(guó)有很多的證監(jiān)局，美聯(lián)儲(chǔ)在全美四十幾個(gè)州也只有13個(gè)聯(lián)儲(chǔ)局。

當(dāng)然中國(guó)的保證金監(jiān)控中心對(duì)投資者利益的保護(hù)發(fā)揮了重要作用，這是值得美國(guó)學(xué)習(xí)的地方。而美國(guó)的投資者利益的保護(hù)則更多的通過(guò)整個(gè)國(guó)家對(duì)私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)性法規(guī)及行業(yè)相關(guān)法規(guī)條款來(lái)體現(xiàn)，是以巨大的違規(guī)成本為代價(jià)的，因此更具執(zhí)行力。

監(jiān)管與創(chuàng)新、監(jiān)管與效率呈負(fù)相關(guān)性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越多，管得越細(xì)，勢(shì)必束縛中介機(jī)構(gòu)的手腳，泯滅中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的動(dòng)力，同時(shí)市場(chǎng)效率和活力也會(huì)下降。

八、中國(guó)期貨公司的發(fā)展思考

美國(guó)學(xué)習(xí)的直觀體會(huì)是，21世紀(jì)全球衍生品中心將會(huì)在中國(guó)。我有以下思考，供各位參考。

1、行業(yè)應(yīng)給期貨公司更大的自主權(quán)。美國(guó)之行讓我們體會(huì)最深的是期貨公司相對(duì)自由的生存空間，充分尊重期貨公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，各公司可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀態(tài)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和增減分支機(jī)構(gòu)，從而更加客觀的反映了公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況；

2、期貨公司未來(lái)的方向要轉(zhuǎn)向?yàn)闄C(jī)構(gòu)服務(wù)。我們?cè)L問(wèn)的幾家管理著數(shù)百億資產(chǎn)的公司，其客戶總量并不大，只有三千戶左右，這就說(shuō)明，期貨市場(chǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)是為各類機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)；

3、期貨公司既要做優(yōu)做強(qiáng)，更要做大做強(qiáng)。公司管的客戶越多，資金量越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。只有公司自身財(cái)務(wù)狀況良好，實(shí)力雄厚，才能有更強(qiáng)的實(shí)力服務(wù)于經(jīng)濟(jì)，做讓社會(huì)放心的金融機(jī)構(gòu)；

4、在未來(lái)合適的時(shí)機(jī)應(yīng)允許期貨公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)貨、現(xiàn)券業(yè)務(wù)。美國(guó)期貨公司發(fā)展的實(shí)踐表明，金融衍生品業(yè)務(wù)與現(xiàn)券資本市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)事實(shí)上是共生共榮的，兩者割裂并不利于期貨公司更好的發(fā)展。中國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)允許期貨公司作為金融機(jī)構(gòu)，取得與其它金融機(jī)構(gòu)一樣的生存權(quán)。