以平息1970年代美國通脹威脅而聲名遠(yuǎn)播的前美聯(lián)儲主席沃爾克(Paul Volcker)21日在英國蘇格蘭皇家會計師協(xié)會(ICAS)舉行的會議上指出，美聯(lián)儲的QE3是他記憶中“最極端的寬松貨幣政策”，并不能解決美國的問題。

他說，貨幣政策是央行最容易運(yùn)用的工具，因此美聯(lián)儲采取新一輪的量化寬松可以理解，但這無法解決問題。市場已經(jīng)有太多的流動性了，再多加一些并不能改變經(jīng)濟(jì)情況。沃爾克還強(qiáng)調(diào)，雖然短期內(nèi)不存在通脹風(fēng)險，但是各國央行必須對此引起重視。

美聯(lián)儲在9月FOMC會議上推出開放式QE3方案，并自15日起生效。本文通過對比美國歷次QE尤其是QE2，分析了QE3的內(nèi)涵及其對大類資產(chǎn)的影響。

FOMC會議核心內(nèi)容

本次FOMC會議的主要內(nèi)容包括四個方面：美聯(lián)儲繼續(xù)剩余扭曲操作(OT)，同時每月進(jìn)行400億美元的非沖銷式MBS購買(開放式購買)，即美聯(lián)儲每個月將進(jìn)行850億美元的長期資產(chǎn)購買(其中包括每月OT操作的450億美元)；美聯(lián)儲承諾，假若年終時勞動力市場前景未有改善，美聯(lián)儲會繼續(xù)購買更多MBS、其他資產(chǎn)和運(yùn)用新的政策措施，直至就業(yè)市場前景有顯著的改善；美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率目標(biāo)維持在0%至0.25%的區(qū)間，并進(jìn)一步延長至2015年年中，在此之前該利率保證在低水平；向下修正了美國增長預(yù)期，預(yù)計2012年GDP將同比增長1.7%到2%，而6月的預(yù)測是1.9%至2.4%，個人消費(fèi)支出通脹略向上修正，但2012年核心個人消費(fèi)支出通脹預(yù)計并未改變，仍處于1.7%至2%的區(qū)間。

QE3與QE2的對比

此次QE3與前期QE的較大不同在于沒有預(yù)定的退出時間。那么，F(xiàn)OMC會根據(jù)什么經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來決定QE3是否延續(xù)呢？對此，美聯(lián)儲表示將關(guān)注一系列勞動力市場數(shù)據(jù)的演變。其中，失業(yè)率及非農(nóng)就業(yè)兩項尤其重要，而勞動參與率也是美聯(lián)儲關(guān)注的另一重要指標(biāo)。

根據(jù)美聯(lián)儲的預(yù)測，明年的失業(yè)率為7.6%—7.9%，要達(dá)到勞動力市場顯著改善的標(biāo)準(zhǔn)，QE3至少要持續(xù)到明年年中。屆時QE3的規(guī)模大約為3830億美元加上機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS的利息。如果以更低的失業(yè)率作為勞動力市場顯著改善的標(biāo)準(zhǔn)(如7%以下)，則QE3至少持續(xù)至明年年底，屆時QE3的規(guī)模將達(dá)到6230億美元，即僅購買兩房MBS一項，QE3到明年年底便會超越QE2的總規(guī)模。

除了數(shù)量、方式等表面差異外，QE3與QE2還存以下四個方面的明顯區(qū)別：

首先，QE3和QE2的誕生壞境大相徑庭。QE2推出前的美國10年期國債收益率和美元指數(shù)均處于相對高位且上行趨勢明顯。本次QE3推出之前，美國10年期國債收益率處于歷史底部區(qū)域，美元也處于下行通道之中。因此，從作用機(jī)制來看，本次QE3的作用將明顯鈍化。

其次，從前兩輪QE的效果來看，“效用遞減”規(guī)律十分明顯。從對經(jīng)濟(jì)的改善效果看，QE1出臺對壓低國債、MBS和公司債收益率作用明顯，為穩(wěn)定市場信心和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了有力支撐。QE2對經(jīng)濟(jì)的拉動作用則較為有限，就業(yè)略有改善但未改低迷趨勢。從對美國長期國債收益率的影響來看，QE1和QE2使美國10年期國債收益率分別下降了40—110個基點和15—45個基點。因此，本輪QE3的邊際效用或?qū)⑦M(jìn)一步遞減。

再次，本輪QE3主要購買MBS，QE2主要購買2—10年期長期國債。這導(dǎo)致QE3具有兩點“特殊”色彩：一是購買MBS將降低國債和抵押債利差，對于地產(chǎn)市場及居民消費(fèi)形成“借力打力”的效果，一方面融資成本降低可以改善金融機(jī)構(gòu)(尤其是房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu))的融資環(huán)境，從而加強(qiáng)美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇勢頭，另一方面，房價反彈使得居民資產(chǎn)升值，進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)；二是目前美國總統(tǒng)競選處于激烈階段，僅購買MBS比購買國債更具有政治中立性，這是由于購買國債可能會再次引發(fā)有關(guān)美聯(lián)儲是否應(yīng)進(jìn)一步將國債赤字貨幣化的政治爭論。

值得注意的是，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場存在兩個重要問題：一是居民收入增速緩慢、消費(fèi)信心不足；二是經(jīng)濟(jì)仍處于去杠桿階段。這導(dǎo)致QE3“借力打力”的效果可能需要打上不小折扣，其效果需謹(jǐn)慎看待。

最后，此時推出QE3凸顯美聯(lián)儲對年底“財政懸崖”的擔(dān)憂，這也是美國在財政政策受限背景下的無奈之舉。美國財政政策一直受債務(wù)上限、赤字以及兩黨政治斗爭的制約，以至于當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策成為刺激美國經(jīng)濟(jì)的主要力量。因此，和此次QE3密切相關(guān)的是美國年底的“財政懸崖”。如果屆時美國不能妥善解決“財政懸崖”問題，美國GDP增速將在今年年底逼近零值即面臨“跳崖”，QE3也難扭經(jīng)濟(jì)頹勢。

QE3對大類資產(chǎn)的影響

QE3的本質(zhì)是美國利用鑄幣權(quán)讓全球分?jǐn)偨?jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本，除美國外的其他國家都在美國一輪又一輪的QE中遭受美元一次又一次的洗刷。每一輪QE對實體經(jīng)濟(jì)及資本市場的影響都是牽一發(fā)而動全身。具體而言，QE3對大類資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：

QE3短期內(nèi)能夠帶來大宗商品價格上行的機(jī)會，并可能會帶來相關(guān)板塊的交易性機(jī)會，但其效應(yīng)將較QE2遞減。QE2推出前后一個月全球主要大類資產(chǎn)的漲跌情況如下：美國10年期國債收益率、標(biāo)普500、WTI原油期貨、LME3個月銅、COMEX黃金期貨。

美國10年期國債收益率很難大幅拉低，甚至將出現(xiàn)上行。目前，美國10年期國債收益率在1.5%—1.75%范圍波動，比經(jīng)濟(jì)諮商會消費(fèi)者調(diào)查中的5—10年通脹預(yù)期整整低1%。相比之下，在實施QE1和QE2之前，10年期美國公債的名義收益率略高于該通脹預(yù)期水平。此外，美國長期國債收益率在QE1中的大部分時間及QE2的初期都是上升的，這導(dǎo)致QE3對美國長期國債收益率的影響可能將和常規(guī)觀念背道而馳。

QE3將引發(fā)中長期的通脹預(yù)期。從短期來看，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢低迷、需求不振的前提下，QE3的短期沖擊較難引發(fā)通脹的快速上行。不過，本次QE3“無期限”給市場形成了長期預(yù)期，同時鑒于貨幣政策的滯后效應(yīng)，從中長期來看，可能會形成中長期的通脹預(yù)期。

股票市場作為風(fēng)險資產(chǎn)，短期將對QE3積極反應(yīng)。但股票市場更重要的身份是實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，從這一點看，QE3對美股的中長期影響是利多，但對美國之外遭到“洗刷”的國家的股票市場而言，其中長期影響是負(fù)面的。

綜上所述，通過與歷次QE尤其是QE2的對比可以看出，QE3隨著邊際效應(yīng)的減弱，已經(jīng)很難成為大類資產(chǎn)中風(fēng)險資產(chǎn)的盛宴，甚至對美國長期國債收益率的影響也將反其道而行之。