自2010/2011年度以來，南北半球大豆相繼減產(chǎn)，這也成為本輪豆類啟動牛市的主因。雖然美國農(nóng)業(yè)部希望通過壓縮需求以平衡供需矛盾，但是目前，無論壓榨還是出口需求均比較旺盛。在此背景下，新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存或跌破1億蒲式耳。供給緊張日益凸顯，外盤大豆價格不斷攀升并向國內(nèi)傳導(dǎo)，這種局面在2013年南美大豆豐收上市之前很難改善。

雖然豆類品種牛市向縱深發(fā)展，但我們注意到，黃大豆一號1301合約跟漲幅度逐漸落后。我們知道，可以與黃大豆一號1301合約進行比較的是美盤1211合約。根據(jù)測算，在6、7月份，美國大豆1211合約進口理論成本與黃大豆一號1301合約之間的價差維持在200元左右，但進入8月份，這一價差迅速拉大到400元以上。而與之相比，新季南美大豆進口理論成本與黃大豆一號1305合約的價差則穩(wěn)定在0附近。為何會出現(xiàn)這種局面？表面上看，黃大豆一號倉單數(shù)量較大和國產(chǎn)新豆即將上市兩大因素是主要原因，但我們經(jīng)過仔細推敲發(fā)現(xiàn)，隨著豆粕和豆油價格不斷攀升，這兩大因素悄然發(fā)生變化。市場存在錯誤定位黃大豆一號1301合約的可能，其價值需要重新估量。

低價倉單將受青睞，交割壓力減輕

去年下半年以來，龐大的注冊倉單數(shù)量成為豆一近月合約上行的重要阻力，7月中旬注冊倉單已經(jīng)突破1.8萬張（相當(dāng)于18萬噸國產(chǎn)大豆）。但隨著豆粕和豆油現(xiàn)貨價格的不斷攀升，這部分倉單的壓榨價值開始彰顯。按照目前大連地區(qū)豆粕、豆油與9月6日1209黃大豆一號合約所對應(yīng)的倉單價格4811元/噸計算，壓榨利潤達到172元/噸。而如果以華北地區(qū)的豆粕豆油現(xiàn)貨計算，壓榨利潤更高。同時，由供應(yīng)緊張引發(fā)的外盤大豆牛市并未結(jié)束，進口大豆到岸價格也處于上升通道，后期黃大豆一號倉單價格優(yōu)勢將進一步得到體現(xiàn)。而實際情況也在向這一結(jié)論演化。據(jù)了解，由于國產(chǎn)大豆產(chǎn)量連續(xù)多年下滑，而且進口大豆庫存也將在8月進入下行通道，已經(jīng)有部分油廠開始通過期貨市場買入黃大豆一號倉單，以保證后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營。因此，在1209合約交割結(jié)束后，倉單數(shù)量有望回落到10萬噸左右，這就使得1301合約的倉單壓力明顯減輕，價格貼水有望縮小。

國產(chǎn)新豆上市價格將高開高走，新糧壓力難以顯現(xiàn)

按照季節(jié)性規(guī)律，通常新糧上市將補充市場供應(yīng)，大豆價格也將隨之回落，而且上市壓力更多地體現(xiàn)在近月合約上。但是今年存在特殊性，相鄰的兩個作物周期里，南北美洲共計減產(chǎn)逾3000萬噸，國內(nèi)大豆種植面積也連續(xù)多年被玉米(2362,-3.00,-0.13%)侵占，產(chǎn)量快速下滑，供應(yīng)緊張局面日益凸現(xiàn)，國內(nèi)外豆類價格獲得基本面的有力支撐，處在強牛市之中。在這種情況下，國產(chǎn)大豆上市后很可能重演2003年反季節(jié)上漲行情。我們按照目前哈爾濱地區(qū)豆粕和豆油價格推算，該地區(qū)油廠可承受的國產(chǎn)大豆收購價格在4800元/噸附近，但與之相對應(yīng)的美豆進口理論成本在5400元/噸以上，黑龍江大豆的價格優(yōu)勢明顯。這也就是說，新糧上市后，黑龍江地區(qū)油廠以4800元/噸甚至更高價格搶購新糧的可能性極大。此外，最近一期國儲拍賣的儲備大豆平均成交價格為4550元/噸，加上出庫費用、運費等相關(guān)成本，油廠實際的原料成本在4800元/噸左右。我們以4800元/噸這一價格作為基點，加上運輸以及入庫等相關(guān)費用，折算大商所黃大豆一號1301合約的交割成本在5100元/噸一線，遠高出目前1301合約價格。因此，新糧壓力也就無從談起。

結(jié)論及操作建議

從以上詳細分析看，壓制黃大豆一號1301合約的兩大利空因素正在消退，黃大豆一號1301合約與進口成本之間的落差應(yīng)當(dāng)被逐漸填補，至少應(yīng)回到-200一線的合理位置。由此可衍生出兩個投資機會：一是買黃大豆一號1301合約的單邊趨勢操作機會，二是買黃大豆一號1301合約賣1305合約進行套利操作機會。

目前分析機構(gòu)對新作南美播種面積的預(yù)期較為樂觀，普遍認(rèn)為面積或增加10%以上。假設(shè)極端天氣不再延續(xù)，南美新作產(chǎn)量或突破歷史新高，明年3月南美大豆集中上市后，供應(yīng)緊張局面將得到明顯緩解。供應(yīng)的潛在變化在市場中得到廣泛認(rèn)同，CBOT11月合約較遠月5月合約升水，而且價差最高時達到232美分。相比之下，大商所的豆一1301與1305合約價格并沒有充分反映這種供應(yīng)變化預(yù)期，因此存在套利機會。