期權(quán)市場合約數(shù)量巨大，且很多合約長期處于深度價內(nèi)或價外,勢必導致流動性的匱乏。世界上大部分期權(quán)交易所推出了相應的做市商制度，以增加市場的流動性。

期權(quán)做市策略與其他資產(chǎn)如股票、債券、期貨、外匯的做市并沒有本質(zhì)不同，最為核心的策略都是以獲取買賣價差，規(guī)避單邊風險為基礎      的。一個優(yōu)秀的做市商策略是做市機構(gòu)立足于市場的核心競爭力，被視為公司的核心機密。從國內(nèi)外來看，公開發(fā)表的做市商策略數(shù)量極少，且大都停留在理論層面的研究。國內(nèi)證券市場剛剛推出滬深300ETF的做市制度與人民幣的做市制度，機構(gòu)正處于對做市策略、風險控制等一系列做市環(huán)節(jié)的摸索階段，國內(nèi)文獻、券商研究報告中也鮮有對做市策略的研究。

目前做市商策略主要分為存貨模型與信息模型。主流策略是通過對市場微結(jié)構(gòu)（Market Microstructure）的分析預測極短期的市場走勢，再根據(jù)目前做市商的持倉（存貨）風險，在做市義務的限制條件下，計算最優(yōu)報價策略。

本文通過公開文獻檢索，總結(jié)目前做市商的策略類型、適用領(lǐng)域和風險收益特征，并從做市商制度出發(fā)，考慮做市商策略實現(xiàn)所需要的政策支持，使得做市商在控制風險、實現(xiàn)保本收益的同時，最大程度增加做市合約的流動性。

交易策略綜述

存貨模型是德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《交易成本》中提出的，這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認為買賣價差實際上是有組織的市場為交易的即時性（Intermediacy）提供的補償。在國外實際做市中，做市商也會根據(jù)做市品種的存貨大小來確定最優(yōu)的報價形式。信息模型在1971年由白芝霍特（Bagehot）提出，他認為信息成本，即信息不對稱產(chǎn)生的成本，是未知情交易者對知情交易者付出的成本，是價差形成的主要原因。目前各大做市機構(gòu)的主流策略也是通過對市場微結(jié)構(gòu)（Market Microstructure），特別是對訂單簿、波動性的研究來預測市場短期的走向。

傳統(tǒng)信息理論認為，知情交易者往往通過市價單來交易，因此限價單構(gòu)成的訂單簿并不具有額外信息。而隨著交易信息的公開化以及各大交易都推動的電子交易，越來越多的投資者使用限價單。同時，包括ETF在內(nèi)的大型被動投資管理者也通過訂單簿來預估沖擊成本。因此，市場上普遍認為訂單簿的微結(jié)構(gòu)能預測短期價格走勢。

2004年Cao發(fā)現(xiàn)在澳大利亞證券市場上，訂單簿的成交量加權(quán)平均價格（VWAP）與短期價格有強相關(guān)性。2005年Harris與Panchapagesan在紐約交易所也發(fā)現(xiàn)類似的證據(jù)。Hellstrom在斯德哥爾摩交易所通過一階自回歸方程發(fā)現(xiàn)訂單簿，特別是第一檔行情，具有較強的預測短期市場走勢。

從業(yè)界實際經(jīng)驗來看，長期穩(wěn)定盈利的做市商系統(tǒng)大都是多策略，或者是根據(jù)行情的特征來動態(tài)調(diào)整策略的參數(shù)。以下舉例說明公開文獻中各個做市策略的思路。

1.網(wǎng)格交易法

在2011年Association for Computing Machinery大會上，Chakraborty對在均值回歸這種特殊市場行情中的做市商做了詳盡分析，他認為市場價格可以分為三種走勢：第一，均值回歸（Mean Reverting: Ornstein-Uhlenbeck、Schwartz過程）；第二，隨機游走（Brownian Motion）；第三，趨勢行情（Directional Drift）。

在均值回歸的行情中，如果市場價格走勢有向某一價格回歸的趨勢，做市商的網(wǎng)格算法交易可以獲得穩(wěn)定的正收益。盈利額為(K-z^2)/2，K為價格的路徑，z為價格的位移。對于滿足Ornstein-Ulenbeck過程的情況下，盈利更高更穩(wěn)定。在外匯、期權(quán)等市場，網(wǎng)格交易都有極其廣泛的運用，其主要風險來源于非均值回歸的行情。

2.SOBI策略

SOBI（static order book imbalance，靜態(tài)非平衡訂單簿）旨在通過對買賣盤的分布來預測價格走勢，其并不一定是一種持續(xù)雙向報價的做市商系統(tǒng)，但可以作為輔助做市商策略。

在SOBI策略中，有開倉閥值、成交量加權(quán)權(quán)重、市價單與限價單的選擇、下單數(shù)量與Theta比例等一系列參數(shù)需要優(yōu)化。研究發(fā)現(xiàn)，該策略具有統(tǒng)計意義上長期穩(wěn)定的盈利性。另一個派生的策略為通過實時波動率來調(diào)整SOBI策略參數(shù)，也取得正收益。

3.基于持倉的機械做市商策略

余書煒在《做市交易策略及做市商悖論》中設計了一個機械做市策略，并使用歷史數(shù)據(jù)進行回測。該做市策略的報價以基準價為中心，買入報價為基準價減去買入報價價差，賣出報價為基準價加上賣出報價價差。報價價差取為某個固定的值，且雙邊價差取值對稱。該策略在每日市場收市之前把每日做市形成的風險頭寸全部平倉或者進行完全對沖。在測試中，假定交易費用為零。

策略基準價的設置和調(diào)整遵循以下原則：第一，每個交易日的第一個基準價為當日的開盤價；第二，t 時刻，如果市場價格沒有超出策略的報價范圍之內(nèi)，做市策略不發(fā)生成交，則不調(diào)整基準價；第三，t 時刻，如果市場價格超出策略的報價范圍，則按策略的相應報價進行成交。成交發(fā)生之后，調(diào)整策略的基準價，新的基準價為發(fā)生成交之后的第一個成交價。

從1999年—2004年對于銅做市的測試結(jié)果來看，對于“量最大合約”，即連續(xù)主力合約，在報價價差為10時，做市商收益率相當高。隨著報價價差的增大，收益率銳減。需要注意的是，第一，該回測未計算手續(xù)費；第二，該測試是模擬成交，在真實環(huán)境中報價未必一定能成交。而對于“量中間合約”與“量最小合約”，做市結(jié)果基本都是虧損的。由于該做市商策略沒有其他標的物的對沖，行情的瞬間大波動會影響其盈利。該策略從另一方面也說明做市策略往往是通過在價格無序波動中的盈利，來彌補瞬間大趨勢的虧損。

4.絕對價格做市

在貝葉斯統(tǒng)計的框架下，做市商在開盤前對期權(quán)價格進行預估，得到估計值■,在開盤后，隨著訂單更新價格，做市商更新價格為■。這個過程可以通過Kalman濾波算法來實現(xiàn)。

做市商制度的政策建議

對于交易所認定的做市商，在享受交易所的優(yōu)惠措施時，需要履行交易所規(guī)定的義務。從國外交易所提供的政策來看，做市商權(quán)利主要有：享有做市品種的詳盡信息，買賣盤記錄；部分交易指令可優(yōu)先成交；減免交易手續(xù)費等稅費，或固定現(xiàn)金獎勵；保證金優(yōu)惠；提供更快的連接速度。主要義務有：雙邊持續(xù)報價，且報價價差在一定范圍內(nèi)；報價每邊的下單量不得低于一定量；在規(guī)定時間內(nèi)完成一定交易量。

做市商交易量巨大，且在單邊行情中總是在趨勢的對立面，因此風險控制、資金控制非常關(guān)鍵。對于做市商來說，有以下幾大政策最為關(guān)鍵：

1．保證金凈頭寸計算。從我國目前的股指期貨交易業(yè)務規(guī)則來看，多頭與空頭分開計算，并不是對凈頭寸收取保證金，可能導致做市商需要巨大的資金。但從風險角度看，持有多頭與空頭的凈頭寸才是真正的風險敞口。

2．減免手續(xù)費。做市商交易頻率高且數(shù)量大，手續(xù)費是最大的成本。在市場均衡的情況下，對于高頻交易者來說是一個負和游戲。為了保證做市商能長期做市提供流動性，需要有減免手續(xù)費的政策。

3．連接速度。由于交易數(shù)量與頻率的限制，做市商一般都要求與交易所機房盡可能近的網(wǎng)絡連接，一般需要提供直接市場接入(Direct Market Access)和主機托管業(yè)務(Co-location)，以保證交易的順暢進行。