衍生品之所以總與危機聯(lián)系在一起，其原因不在于衍生品本身，而是在于缺乏適度、必要的監(jiān)管

　　對于發(fā)端于美國、正在全球蔓延的這場金融危機，目前已經(jīng)有許多的討論和反思。其中一個值得注意的傾向是將矛頭直指衍生品，似乎衍生品交易成了這場危機的始作俑者。將危機都歸因于衍生品交易是有所偏頗的。衍生品具有風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)的重要功能，是金融發(fā)展過程中不可或缺的交易工具。從歷史上看，衍生品之所以總與危機聯(lián)系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏適度、必要的監(jiān)管。

　　近年來全球衍生品市場的一些顯著特征

　　規(guī)模增長異常迅猛

　　近十年來，在金融自由化浪潮的推動下，全球衍生品市場始終保持著迅猛的增長勢頭。到2007年年末，全球衍生品名義本金(名義本金為衍生品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額)存量為630萬億美元，為同年全球GDP總量的11.81倍，而這一比值在1998年還僅為2.94倍(見圖1)。2007年年末全球衍生品名義本金總量相比于2006年年末增長了42%。

　　衍生品交易場外化

　　全球衍生品市場快速發(fā)展的同時，交易的場外化也成為了一個顯著的趨勢。到2007年年末，全球場內(nèi)交易的衍生品名義本金總額大概為40萬億美元，而同期的場外交易的衍生品名義本金總額卻達到了596萬億美元。場外交易的衍生品規(guī)模大約為場內(nèi)交易的15倍。1998年年中，場外市場占全部衍生品名義本金總額的比例為88.7%，到2007年年末，這一比例已上升到95%(見圖2)。場外市場之所以居于絕對主導(dǎo)地位，其主要原因就在于它擁有場內(nèi)市場所沒有的靈活性，這尤其表現(xiàn)在場外市場可以提供量身訂制的產(chǎn)品。此外，另一個不可忽視的原因就是相對寬松的監(jiān)管政策。寬松的監(jiān)管環(huán)境為場外市場的快速發(fā)展提供了機遇，但與此相伴的一個后果就是市場信息的高度不透明。

　　金融衍生品是衍生品中的絕對主流，信用衍生品發(fā)展迅速

　　近些年，隨著石油、糧食等商品價格的快速上漲，商品衍生品市場中的瘋狂投機開始引起人們關(guān)注。不過，與商品衍生品相比，金融衍生品(基礎(chǔ)資產(chǎn)為金融產(chǎn)品)才是當(dāng)今衍生品市場中的絕對主角。如今，與利率、匯率、股權(quán)和信用風(fēng)險相關(guān)的金融衍生品已占據(jù)了全球衍生品總量的95%以上。事實上，即使是商品衍生品市場，其交易也呈現(xiàn)出與金融衍生品市場的高度關(guān)聯(lián)性。

　　在占據(jù)主導(dǎo)地位的場外市場中，利率類產(chǎn)品一直是其中的絕對大頭。2007年年末，利率類衍生品名義本金總額達到了393萬億美元，占全部場外衍生品的65.96%。不過，以信用違約互換產(chǎn)品(CDS)為主的信用衍生品在近些年中發(fā)展極其迅速。2004年年末，全球CDS名義本金總額僅為6.4萬億美元，占所有OTC市場的2.5%。到2007年年末，全部CDS產(chǎn)品三年時間增長了8倍，其名義本金總額已達到57.9萬億美元，占全部場外市場的9.7%(見圖3)。通過近年來的迅猛發(fā)展，CDS已經(jīng)于2007年取代了外匯產(chǎn)品，成為了第二大場外衍生品交易品種。實際上，CDS正是導(dǎo)致本次全球金融危機深化、蔓延的關(guān)鍵品種。

　　衍生品交易的杠桿比例不斷提高，而市場對于風(fēng)險的估計不足

　　金融交易的杠桿運用可以體現(xiàn)在交易安排與產(chǎn)品設(shè)計中。本次金融危機爆發(fā)前的數(shù)據(jù)顯示，美國投資銀行的資金杠桿率都超過了20倍，高盛為24倍，美林為28倍，雷曼為34倍。按照杠桿原理，這些大型投資機構(gòu)僅僅只需要3～4美元的自有資金，就能撬動100美元的投資。

　　資金運用的高杠桿還只是風(fēng)險的一個方面，金融產(chǎn)品中所蘊含的風(fēng)險進一步加大了整個危機的深度。根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計，截至2007年年末，全部場外產(chǎn)品的市值估計為14.5萬億美元，場外衍生品市值與名義本金的比值為2.44%，比2003年年中的4.65%下降了2個多百分點(見圖4)。市值與名義本金比的迅速下降完全是因為后者的快速增長，這間接地反映了整個市場杠桿率的提升?？梢韵胂?，隨著該比值的下降，衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)同等的價格波幅將會導(dǎo)致衍生品市值更大比例的變化。

　　衍生品市場和金融機構(gòu)同時發(fā)生的杠桿率提升現(xiàn)象反映了整個交易體系正日趨脆弱。然而，由于監(jiān)管的缺失和信息的高度不透明，這種脆弱性顯然被忽視了。根據(jù)BIS對所衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險暴露進行的統(tǒng)計，截至2007年年末，全球場外市場的信用風(fēng)險暴露總額估算為3.26萬億美元(該結(jié)果為2008年5月初發(fā)布的估計匯總數(shù))，風(fēng)險暴露值僅占全部名義本金總額的0.55%，而這一比例在1998年年中為1.67%(見圖5)。

　　顯然，BIS統(tǒng)計的信用風(fēng)險下降與整個市場、市場參與者杠桿率的提升是矛盾的。從事后看，這樣的統(tǒng)計顯然經(jīng)不起當(dāng)今全球金融危機的考驗。發(fā)生這種矛盾的原因在于，之前使用的信用風(fēng)險測算方法顯然未能充分評估出各類衍生品中所隱含的信用風(fēng)險。對風(fēng)險的估計不足必然會使得測算的結(jié)果遠偏離市場真實的狀況。

　　衍生品市場需要更為有效的監(jiān)管

　　即使面臨著各種質(zhì)疑，但衍生品自產(chǎn)生以來就沒有停止過發(fā)展的腳步。原因就在于衍生品發(fā)揮著兩大基本功能：風(fēng)險管理與價值發(fā)現(xiàn)。衍生品正是通過這兩個基本功能來推動金融體系的效率，從而提升了整個經(jīng)濟的資源配置效率。

　　衍生品交易是市場機制的重要手段之一。通過衍生品的杠桿交易，能夠讓投資者更高效地參與到市場定價中，從而提高整個市場的彈性。但市場機制在信息不對稱和外部性方面的內(nèi)在缺陷，又給衍生品交易埋下了風(fēng)險的種子。一旦在衍生品交易的過程中缺乏有效的風(fēng)險揭示和風(fēng)險管理，日益復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)往往容易讓交易者忽視產(chǎn)品背后的巨大風(fēng)險。隨著交易杠桿的不斷放大和衍生層次的不斷累加，最終的購買者可能無法再對原始的金融風(fēng)險以及交易各個環(huán)節(jié)中的信用風(fēng)險進行有效的識別。事實上，這次金融危機中所反映的衍生品交易問題，實質(zhì)上是對市場機制內(nèi)在缺陷的一次再反思。

　　衍生產(chǎn)品基本功能使得我們對其無法割舍，但如何抑制其潛在的危機，將成為我們面臨的一大挑戰(zhàn)。可以預(yù)見，衍生品仍然會繼續(xù)成為金融市場的重要組成部分，但只有更為有效監(jiān)管下的衍生品市場才能成為市場機制的重要手段之一。如何有效發(fā)揮衍生品市場的基本功能？通過這場危機，我們至少能夠得出以下幾點結(jié)論：

　　首先，科學(xué)管理衍生品交易的杠桿比例。應(yīng)該承認，對于諸多復(fù)雜的衍生品，監(jiān)管者不可能逐一、合理地規(guī)定好杠桿倍數(shù)。不過，一個基本的原則應(yīng)該是，衍生品交易的杠桿率要與市場基礎(chǔ)建設(shè)、參與機構(gòu)的風(fēng)險控制能力以及整個金融安全網(wǎng)的發(fā)展?fàn)顩r聯(lián)系起來。從資金杠桿和產(chǎn)品杠桿兩個方面，對衍生品交易進行科學(xué)管理。

　　其次，需要加強信息披露，尤其是提高場外市場的透明度。從當(dāng)前的衍生品交易現(xiàn)狀可以看到，全球90%以上的衍生品是通過場外交易進行的。場外交易的靈活性特征符合廣大交易者的需求，但場外交易衍生品信息披露的滯后和缺失已經(jīng)嚴重削弱了市場的有效性。市場擴張時，信息的不對稱容易導(dǎo)致市場出現(xiàn)風(fēng)險麻痹；而市場緊縮時，信息不對稱又會導(dǎo)致市場出現(xiàn)非理性恐慌，從而加大了市場的不穩(wěn)定性。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局有責(zé)任加強監(jiān)管，盡量掌控投資者進行衍生品交易的動態(tài)，對場外交易的衍生品進行信息收集和發(fā)布，從而將更多的風(fēng)險抑制在萌芽狀態(tài)，不斷提升市場的內(nèi)在穩(wěn)定機制。

　　再次，衍生品的派生層次須有序推進。衍生品的設(shè)計十分靈活，容易被變形、派生成新的產(chǎn)品。通過數(shù)個層次的派生，原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€面目全非的新工具。在缺乏有效信息披露的情況下，高派生層次的衍生產(chǎn)品就成為金融風(fēng)險的一個藏污納垢之處。再加上高杠桿的擴張，金融風(fēng)險將被逐級放大，并在整個金融體系中迅速擴散。因此，對于不同的市場環(huán)境，不同的監(jiān)管體系，必須對衍生品的派生能力進行有效的控制。越不成熟的市場，越應(yīng)該實行更為嚴格的派生限制，以維護市場的穩(wěn)定性。

　　總體來看，我們不應(yīng)該將這次金融危機歸因于衍生品，衍生品交易只是市場交易的一種機制和手段。如何利用好市場機制，同時又糾正其內(nèi)在的缺陷，正是監(jiān)管當(dāng)局需要認真考慮的問題。(胡志浩中國社會科學(xué)院金融研究所)