“現(xiàn)貨與期貨”這對(duì)矛盾統(tǒng)一體中，現(xiàn)貨是矛盾的主要方面。期貨源于現(xiàn)貨并對(duì)現(xiàn)貨有一定的反作用——熊市中主要體現(xiàn)為減壓、緩沖，而歸根結(jié)底是現(xiàn)貨價(jià)格決定期貨價(jià)格。

期貨與現(xiàn)貨行情走勢究竟存在何種關(guān)系？長期以來眾說紛紜。物價(jià)上漲，往往被疑為商品期貨多頭爆炒；股市下跌，也常常歸咎于股指期貨空頭行情。本文試從以下方面探討股指期貨與股市大盤走勢間的辯證關(guān)系。

時(shí)間先后

股指期貨與滬深300指數(shù)擬合度達(dá)99.66%。大量數(shù)據(jù)表明，日內(nèi)盤中漲跌，期指常常比滬深300指數(shù)或上證綜指提前一兩分鐘。但據(jù)此判定“期指帶動(dòng)股市”未免形而上學(xué)。市場調(diào)查顯示，絕大多數(shù)股民出手前并不先看股指期貨的臉色，而幾乎所有股指期貨投資者都隨時(shí)緊盯著滬深300指數(shù)及整個(gè)A股大盤的一舉一動(dòng)。即使參考期指走勢的股民，也不可能在期指拐點(diǎn)后一兩分鐘內(nèi)完成相應(yīng)操作并顯示于盤面。

歸根到底，基本面、政策面、資金面影響著期指與股市大盤，但并非機(jī)械地表現(xiàn)為“先影響甲，甲再影響乙”。由于T+0、雙向交易、杠桿機(jī)制、行情顯示刷新間隔短等特點(diǎn)，期市反應(yīng)速度往往優(yōu)于股市，導(dǎo)致了“期指帶動(dòng)股市”的錯(cuò)覺。但此錯(cuò)覺通常出于股市暴跌后“找替罪羊”心理，股市上漲則不會(huì)歸于股指期貨“當(dāng)領(lǐng)頭羊”的作用。這在商品市場恰恰相反——物價(jià)下跌也不會(huì)歸于商品期貨的功效。

力度大小

先比“奧運(yùn)魔咒”。中國股市1990年年底誕生，歷經(jīng)五屆夏季奧運(yùn)會(huì)，四次慘遭“魔咒”。股指期貨上市前的2008年北京奧運(yùn)會(huì)期間，上證綜指從7月28日2924.45的高點(diǎn)一路跌至8月18日的2318.93點(diǎn)。而期指上市后的2012年倫敦奧運(yùn)會(huì)期間，上證綜指從7月3日高點(diǎn)2244.83跌至7月31日的2100.25點(diǎn)。7月30日與31日，期指主力合約、滬深300指數(shù)、上證綜指跌幅分別為0.35%、0.57%、0.89%和0.04%、0.12%、0.30%。期指跌幅和力度遠(yuǎn)小于股市，難以驗(yàn)證“期指推動(dòng)股市”。

再比“歷史點(diǎn)位”。股指期貨上市前，上證綜指自2007年10月16日6124.04歷史高位，一路跌至2008年10月28日的1664.93點(diǎn)。其間1年零12天跌去4459.11點(diǎn)，月均371.6點(diǎn)。

2010年4月16日股指期貨上市，滬深300指數(shù)開盤3388.29點(diǎn)，截至2012年8月2日的新低2325.61點(diǎn)，近兩年半跌幅1062.68點(diǎn)即31.36%。同期上證綜指從3159.67跌至7月31日洞穿“鉆石底”創(chuàng)新低2100.25點(diǎn)，跌幅1059.42點(diǎn)即33.53%，月均下跌僅為38.64點(diǎn)和38.52點(diǎn)，月跌幅約為期指上市前那波下跌的1/10。

兩組巨大反差是否是經(jīng)濟(jì)大背景造成的呢？期指上市前2007年四季度中國GDP同比增長11.2%，2008年前三季同比增長10.6%、10.1%和9.0%，而期指上市后2010年、2011年和2012年上半年逐級(jí)下落為10.3%、9.2%和7.8%，2012年7月更是創(chuàng)下7.6%的三年來新低。2011年四季度至2012年二季度月均資本流出203億美元，遠(yuǎn)超2008年四季度至2009年一季度月均141億美元的流出量，證明近期資本外流已超過次貸危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期。正是在經(jīng)濟(jì)大背景更加嚴(yán)峻的條件下，股指期貨有效減壓股市下跌的幅度和力度，助力中國股市走出了絕不遜色于股指期貨上市前的艱難行情。

最后橫向比較。據(jù)2010年年初全球30個(gè)股票市場次貸危機(jī)以來股指最大跌幅統(tǒng)計(jì)，包括巴西、墨西哥等22個(gè)推出股指期貨的國家，平均跌幅46.91%；8個(gè)沒推出股指期貨的國家，平均跌幅63.15%；而中國上證綜指、深證成指跌幅分別為72.81%和73.8%。

量價(jià)關(guān)系

股市量價(jià)關(guān)系主要體現(xiàn)于價(jià)格、成交量和資金凈流入(流出)量，后者在期市演變?yōu)槌謧}量。兩者均體現(xiàn)投資者對(duì)后市的研判，區(qū)別在于：資金凈流入和凈流出代表全體股民對(duì)大盤約2400只股票后市總體看好或看空；而持倉量則分為多頭持倉和空頭持倉，由于散戶一般日內(nèi)平倉，故持倉量主要代表市場主力特別是多空持倉前10名、20名席位，對(duì)滬深300成份股后市的研判。

今年6、7月間，股指期貨經(jīng)歷了一輪空方主導(dǎo)行情，持倉量連創(chuàng)歷史新高。其間明顯存在“下跌增倉再下行、上漲減倉漲不動(dòng)”特征。由此可見，成交量是行情發(fā)展的基本動(dòng)力，成交量增加推動(dòng)市場趨于活躍，成交量減少使價(jià)格變化趨于平緩。持倉量代表行情發(fā)展的“后勁”。增倉帶動(dòng)一波行情開始，減倉導(dǎo)致一波行情結(jié)束。不過持倉量作為一種公開信息，單純利用其來研判走勢進(jìn)而下單獲利不可持續(xù)，只能作為一種輔助參考指標(biāo)。

套保對(duì)沖

空頭加倉，往往被一些投資者理解為股指期貨打壓股市。殊不知為了引導(dǎo)基金、券商、銀行等機(jī)構(gòu)的長線資金流入股市，中國證監(jiān)會(huì)針對(duì)性出臺(tái)的各類“操作指引”嚴(yán)格規(guī)定機(jī)構(gòu)只能通過空頭套保來對(duì)沖其持股風(fēng)險(xiǎn)，并且套保頭寸必須與其股票持倉量對(duì)等。這就使得機(jī)構(gòu)面臨股市下跌時(shí)只能二選一：要么增開空倉，同時(shí)買入并保持相應(yīng)的股票頭寸(滬深300成份股或ETF)；要么減持空倉，同時(shí)拋出相應(yīng)的股票額度。

機(jī)構(gòu)投資者多持中長期投資理念，其成交量占比僅5%，持倉量占比卻高達(dá)35%，其中套保應(yīng)在30%以上。目前期指法人賬戶約1900個(gè)，按2012年7月底9萬手的持倉量計(jì)算，機(jī)構(gòu)持倉套保應(yīng)不低于2.7萬手，當(dāng)前一手合約對(duì)應(yīng)約72萬元名義金額，即套保總額約200億元規(guī)模。雖然滬深兩市流通市值16萬億元，但目前行情低迷，2012年7月滬深300日均成交額僅408.7億元，200億元約占一半。此刻如不讓機(jī)構(gòu)增開空倉，其為規(guī)避股市下跌就只能兌現(xiàn)200億元股票拋售量，這對(duì)A股大盤的打壓可想而知。

波動(dòng)幅度

股指期貨上市以來，期貨圍繞現(xiàn)貨波動(dòng)的偏離幅度越來越小。2010年10月至11月因行情大起大落，期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)最高超過124點(diǎn)，最低跌至-57點(diǎn)以下。而2012年4月以來期現(xiàn)價(jià)差已收斂至0軸上下5個(gè)點(diǎn)左右。相當(dāng)一段時(shí)期平均價(jià)差已收斂在9點(diǎn)左右，令期現(xiàn)套利很難介入。

跌幅縮小、價(jià)差收斂，緩和了A股市場股價(jià)波動(dòng)率。經(jīng)計(jì)算各階段統(tǒng)計(jì)量發(fā)現(xiàn)：2007年到股指期貨上市前波動(dòng)率0.0245，上市后波動(dòng)率降至0.0144。但峰度從上市前4.10上升到4.34，尖峰厚尾現(xiàn)象略有增加。滬深300指數(shù)波動(dòng)率長期以0.200為振蕩中樞，峰值一度高達(dá)0.035；期指上市后因引入雙向機(jī)制，其60天波動(dòng)率減弱，在0.015附近形成新的振蕩中樞。采用國際著名計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家蕭政教授等2011年最新成果“面板數(shù)據(jù)政策評(píng)估法”測算，證實(shí)股指期貨上市降低股市波動(dòng)率近20%。

升貼水和套利

市場前景取決于投資者信心。股市信心體現(xiàn)于股民持股，期市信心體現(xiàn)于合約“升水”。期指上市以來，雖期現(xiàn)兩市總體下跌，但期指總體保持“升水”，即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月合約高于近月。與之相反的“貼水”則屈指可數(shù)，稍縱即逝。

總體“升水”意味著保持正向套利趨勢，即不管熊市牛市，買入低價(jià)股票同時(shí)賣出高價(jià)期貨頭寸，無風(fēng)險(xiǎn)賺取其中價(jià)差。正向套利對(duì)股市形成購買力，支撐股市上行；同時(shí)修復(fù)期現(xiàn)價(jià)差，間接平滑股市波動(dòng)。

到期日回歸

買股票，就是買企業(yè)的未來；買股指期貨，就是買滬深300成份股的未來。股票的未來沒有日期限定，股指期貨卻有著明確的期限，即合約到期月份的第三個(gè)周五。投資者預(yù)測滬深300只成份股未來價(jià)格偏低還是偏高，到期日自然見分曉。故從合約到期日前3至5個(gè)交易日起，期指走勢必然向滬深300現(xiàn)貨價(jià)格逐步回歸。

2012年8月17日，35億天量資金進(jìn)入股指期貨第28個(gè)交割日。主力合約IF1208持倉16910手創(chuàng)交割前夜之最，期現(xiàn)指數(shù)升水9.53點(diǎn)。當(dāng)日IF1208大跌26.6點(diǎn)即1.14%，新晉主力IF1209及IF1212、IF1303跌幅均在0.4%上下。反觀上證綜指卻上漲2.69點(diǎn)即0.13%，可見股指期貨到期日走勢并非必然影響股市大盤。

交易模式

除套保外，期指上市也催生了真正意義上的套利，投資者經(jīng)歷了“上市初期遍地機(jī)會(huì)，而后逐步減少，現(xiàn)今偶發(fā)機(jī)遇”的演進(jìn)過程。套利主要基于一籃子股票的期現(xiàn)套利，基于ETF組合也有較好的嘗試。

國內(nèi)基金規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、獲取絕對(duì)收益的傳統(tǒng)手法多為集中持股、大幅頻繁調(diào)倉、拋售止損等，而期指時(shí)代則更多通過期現(xiàn)對(duì)沖、組合beta值調(diào)整及程序化、數(shù)量化對(duì)沖手段。期指推出后場內(nèi)基金成交量顯著增長，180ETF等也出現(xiàn)份額增長，初期主要源于套利，長遠(yuǎn)則更著眼于資產(chǎn)配置和對(duì)沖。此外基于期現(xiàn)互通還可以創(chuàng)新資產(chǎn)配置、多空頭、市場中性、保本策略、alpha與可轉(zhuǎn)移alpha策略、各類套利等多種交易模式，它們之間縱橫交互，正推動(dòng)中國股市逐漸遠(yuǎn)離單一追漲殺跌的初級(jí)階段。

資金流向

滬深300成份股系根據(jù)流動(dòng)性和市值規(guī)模從滬深兩市選取，主要為銀行、房地產(chǎn)、證券、能源、醫(yī)藥等大型特大型藍(lán)籌企業(yè)。而游資經(jīng)常炒作的題材股、ST股等根本無緣滬深300。股指期貨推動(dòng)資金理性流向藍(lán)籌企業(yè)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”意義重大。

產(chǎn)業(yè)資本利用期指開展套保，同樣有利于股市“維穩(wěn)”。據(jù)近期對(duì)重要股東的二級(jí)市場交易統(tǒng)計(jì)，2012年1至7月A股遭遇重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值在近2400只A股中約占63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%，其中1月、6月滬深300成份股不減反增持11.97億和4.99億。原因之一就是其大小非通過股指期貨相應(yīng)對(duì)沖鎖定，而減持藍(lán)籌股對(duì)市場的殺傷力遠(yuǎn)大于中小板。

典型案例

操縱期現(xiàn)兩市價(jià)格變動(dòng)的典型案例，首推1997年—1998年香港“金融風(fēng)暴”。這場“金融風(fēng)暴”中，國際炒家的典型手法是拋空港幣和港股，造成匯市和股市暴跌，打壓期指攫取暴利。而香港政府“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”最終頂住了國際炒家的瘋狂進(jìn)攻。歷史充分證明這種“用現(xiàn)貨打壓期貨”的伎倆不難識(shí)破，只要監(jiān)管當(dāng)局處置得當(dāng)，操縱期現(xiàn)兩市的陰謀根本無法得逞。

大量事實(shí)證明：“現(xiàn)貨與期貨”這對(duì)矛盾統(tǒng)一體中，現(xiàn)貨是矛盾的主要方面。“期貨源于現(xiàn)貨并對(duì)現(xiàn)貨有一定反作用——熊市中主要體現(xiàn)為減壓、緩沖，而歸根結(jié)底是現(xiàn)貨價(jià)格決定期貨價(jià)格”正成為投資者的共識(shí)。