摘要：

　　1、 美國(guó)寬松仍未上臺(tái)面，歐洲風(fēng)險(xiǎn)水平高企，強(qiáng)勢(shì)美元再添籌碼，黃金受美元壓制而偏弱。未來(lái)需關(guān)注美指黃金相關(guān)性情況。

　　2、 實(shí)際利率在通脹下行的氛圍中很難長(zhǎng)期走低，當(dāng)前低水平多是因?yàn)楸茈U(xiǎn)因素。

　　3、 市場(chǎng)的一致性行為讓牛市存疑，黃金要想延續(xù)強(qiáng)勢(shì)需要基金持倉(cāng)配合。

　　強(qiáng)美元添籌碼 弱黃金缺燃料

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要的掣肘是美國(guó)的就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)7月褐皮書(shū)指出就業(yè)狀況的改善步伐“令人沮喪地遲緩”。就業(yè)增長(zhǎng)緩慢繼而拖累消費(fèi)，美國(guó)6月零售銷(xiāo)售較前月減少0.5%，已連續(xù)第三個(gè)月下滑，并創(chuàng)下自2008年美國(guó)陷入衰退以來(lái)的最長(zhǎng)連續(xù)下降紀(jì)錄。

　　美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加

　　資料來(lái)源：寶城期貨金融研究所

　　我們認(rèn)為當(dāng)前每月新增7.5-10萬(wàn)個(gè)崗位能保證失業(yè)率保持穩(wěn)定，7月的數(shù)據(jù)可謂是“不好不壞”，恰好保持了就業(yè)增長(zhǎng)和失業(yè)率的平衡。從季節(jié)性性規(guī)律上講，每年的夏季是非農(nóng)數(shù)據(jù)的季節(jié)性低點(diǎn)，所以當(dāng)前并不需要特別擔(dān)憂(yōu)。據(jù)此來(lái)支持QE3的預(yù)期需要打折扣，或者說(shuō)仍然需要給出時(shí)間來(lái)觀察。

　　2003年以來(lái)非農(nóng)就業(yè)均值與中位數(shù)

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　　另外，原油等大宗商品的下行也給予美國(guó)復(fù)蘇以良好的外部環(huán)境。

　　大宗商品的下行有利于美國(guó)復(fù)蘇

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　　伯南克在國(guó)會(huì)兩院的作證沒(méi)有新意，對(duì)于進(jìn)一步寬松的“打太極”態(tài)度讓市場(chǎng)大失所望。之前美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要早已顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)計(jì)劃仍存分歧。由于11月的美國(guó)大選與年末的“財(cái)政懸崖”擔(dān)憂(yōu)交織在一起，加之美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題也將是一個(gè)潛在隱患。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍然不敢輕舉妄動(dòng)，需要準(zhǔn)備充足的彈藥以備不時(shí)之需。對(duì)比世界其它主要經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相放松銀根，美國(guó)當(dāng)前以不變應(yīng)萬(wàn)變的政策使得美元吸引力陡增。

　　當(dāng)前黃金與美元的負(fù)相關(guān)性有所下降，根據(jù)我們的跟蹤，當(dāng)前負(fù)相關(guān)性在-0.5左右。

　　黃金開(kāi)始表現(xiàn)出一定的抗跌性，但是由于相關(guān)性為負(fù)值，我們認(rèn)為在美元強(qiáng)勢(shì)的格局下仍會(huì)呈現(xiàn)出弱勢(shì)震蕩的格局。

　　黃金美指強(qiáng)負(fù)關(guān)性有所下降

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　　歐洲——美元“被走強(qiáng)”因素

　　美元走強(qiáng)除了其自身因素，也受到歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)影響而“被走強(qiáng)”。西班牙由于地方債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)，國(guó)債收益率創(chuàng)下了歐元面世以來(lái)最高位。國(guó)債收益率突破7%的敏感紅線也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)西班牙再步愛(ài)爾蘭、希臘后塵的擔(dān)憂(yōu)。

　　西班牙十年期國(guó)債收益率不斷刷新新高

　　資料來(lái)源：BLOOMBERG 寶城期貨金融研究所

　　而7月本來(lái)就是一個(gè)歐債償債的高峰月，歐債危機(jī)仍有持續(xù)發(fā)酵的可能。從歷史上看，風(fēng)險(xiǎn)事件總是伴隨著美元和黃金的同漲，但這種關(guān)系在今年出現(xiàn)了背離。未來(lái)在強(qiáng)勢(shì)美元的基調(diào)下，黃金仍將因?yàn)榕c美元的強(qiáng)負(fù)相關(guān)性而承壓。

　　7月和10月是歐債高峰月

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　　歐元基金持倉(cāng)凈空水平也一直維持歷史最低水平，顯示投機(jī)力量對(duì)于歐洲的強(qiáng)烈看空。而歐元的持續(xù)弱勢(shì)將給予美元的上行帶來(lái)強(qiáng)勁動(dòng)力。

　　當(dāng)前歐元?dú)W元基金凈空仍非常大

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　　實(shí)際利率下行空間有限

　　黃金作為不生息資產(chǎn)，其投資邏輯很大部分來(lái)自實(shí)際利率水平的變化。我們認(rèn)為當(dāng)前歷史超低水平的實(shí)際利率將是不可持續(xù)的，未來(lái)將是一個(gè)逐漸尋底過(guò)程，金價(jià)反映了對(duì)實(shí)際利率見(jiàn)底的預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致金價(jià)先行于實(shí)際利率走弱。

　　實(shí)際利率走升一方面是出于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇。雖然美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)期報(bào)告下調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，但GDP預(yù)期仍維持在2%附近。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也已經(jīng)與不斷下行的實(shí)際利率出現(xiàn)了背離。在美國(guó)緩慢復(fù)蘇的基調(diào)下，實(shí)際利率水平長(zhǎng)期單邊下行不太可能。

　　美國(guó)GDP與實(shí)際利率的背離

　　資料來(lái)源：寶城期貨金融研究所

　　從名義利率的角度，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策已無(wú)下方空間。根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前利率水平已經(jīng)低于測(cè)算目標(biāo)。當(dāng)前利率下方不存在空間，加之量化寬松難產(chǎn)。整體不改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的“扭轉(zhuǎn)”操作將不足以支撐黃金的上行。

　　最后，從實(shí)際利率與國(guó)債收益率的關(guān)系，實(shí)際利率等于國(guó)債收益率減去通脹預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)仍面臨比較大的通縮壓力，短期通脹預(yù)期仍然很難起來(lái)，對(duì)黃金利空。

　　世界主要經(jīng)濟(jì)體CPI下行壓力很大

　　資料來(lái)源：寶城期貨金融研究所

　　而美國(guó)國(guó)債收益率當(dāng)前的低位也包含了很大的避險(xiǎn)因素，而這種極低水平很難維持。所以實(shí)際利率水平溫和反彈的預(yù)期仍對(duì)于金價(jià)較為偏空。

　　市場(chǎng)多頭一致性偏高

　　根據(jù)最新的路透的黃金分析師調(diào)查，雖然黃金分析師普遍下調(diào)了2012年金價(jià)的預(yù)測(cè)值，但是仍然出現(xiàn)壓倒性看多的情況。接受調(diào)查的29家機(jī)構(gòu)僅有一家對(duì)三季度金價(jià)的預(yù)測(cè)在1600美元以下，而四季度金價(jià)預(yù)測(cè)均值更是在1750美元上方。在當(dāng)前這種沒(méi)有QE且沒(méi)有貴金屬的風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)的情況下，從市場(chǎng)一致性的角度，這種壓倒性的看多對(duì)于黃金實(shí)際是利空。

　　路透分析師調(diào)查顯示壓倒性的看多一致性

　　資料來(lái)源：路透社 寶城期貨金融研究所

　　另一個(gè)有較強(qiáng)交易信號(hào)意義的是彭博黃金熊市情緒指數(shù)，顯示分析師看空黃金的百分比，歷史上在看空指數(shù)超過(guò)50%時(shí)是一個(gè)很好的見(jiàn)底信號(hào)。當(dāng)前看空指數(shù)僅為35%，反向指標(biāo)的意義比較鈍化。

　　基金力量強(qiáng)弱決定中期行情

　　CFTC黃金基金凈多仍然處在下行趨勢(shì)，與之相比較最大黃金ETF的減幅非常有限，但我們認(rèn)為投機(jī)基金的力量是價(jià)格主要驅(qū)動(dòng)力。

　　黃金基金凈多與持倉(cāng)

　　SPDR基金持倉(cāng)

　　資料來(lái)源：CFTC 寶城期貨金融研究所

　　基金凈多與SPDR持倉(cāng)之間的比值已經(jīng)降至2008低點(diǎn)附近。我們認(rèn)為，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)有可比較之處。當(dāng)時(shí)黃金也是在金融海嘯后由于美元的強(qiáng)勢(shì)而表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。只有在投機(jī)基金人氣重聚的情況下，當(dāng)前金市的弱勢(shì)格局才有可能出現(xiàn)改變。

　　與08類(lèi)似，基金凈多明顯要弱于SPDR持倉(cāng)水平

　　資料來(lái)源：寶城期貨金融研究所

　　黃金已在1530美元-1630美元的震蕩區(qū)間盤(pán)整了2個(gè)月有余。當(dāng)前QE3基本無(wú)望，金價(jià)如要向上突破區(qū)間，面臨燃料不足的問(wèn)題。后市在美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)不改、實(shí)際利率下行空間有限、市場(chǎng)多頭一致性偏高等因素共同作用下，我們認(rèn)為黃金仍然將呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩。