2012年已至年中，面對(duì)大宗商品價(jià)格的疲弱，市場(chǎng)分歧再度加劇。筆者認(rèn)為，大宗商品盡管短期技術(shù)上仍有反彈動(dòng)力，但是考慮到美元走強(qiáng)、需求不佳和經(jīng)濟(jì)刺激政策淡化等因素，對(duì)以銅、原油為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)下半年仍難有更高的期待。

美元：強(qiáng)勢(shì)回歸

從近30年的美元指數(shù)走勢(shì)來看，共和黨執(zhí)政時(shí)期傾向于弱勢(shì)美元，而民主黨政府則力挺強(qiáng)勢(shì)美元。前者的典型代表是小布什政府，后者則是克林頓執(zhí)政的八年。事實(shí)上，早在南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，美國兩黨對(duì)待美元的態(tài)度就有分歧，并貫穿于兩黨的執(zhí)政理念中。下半年，對(duì)于謀求連任的奧巴馬而言，推高美元指數(shù)是必然的選擇。今年6月，當(dāng)OT操作到期后，美國繼續(xù)延長OT而未推出QE，就印證了這一點(diǎn)。

歐洲局勢(shì)可能進(jìn)一步惡化也將推高美元指數(shù)。歐洲困局仍在發(fā)酵，后期歐元或進(jìn)一步走弱，進(jìn)而撬動(dòng)美元指數(shù)的持續(xù)攀升。

中國需求啟動(dòng)仍需時(shí)日

過去四年中，支撐國際大宗商品價(jià)格的一個(gè)重要因素就是中國需求。然而，目前在穩(wěn)增長的基調(diào)下，中國已難以帶動(dòng)國際大宗商品的需求增長。

首先，M2與M1進(jìn)一步背離，顯示出當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)投資過熱而需求不足。這就意味著如果回到2008年的老路上，一味以固定資產(chǎn)投資來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困境不僅無益，反而會(huì)是雪上加霜。因此，不能寄希望于通過固定資產(chǎn)投資來刺激大宗商品需求。

其次，較之于2009年初期的信貸井噴，近期信貸擴(kuò)張的加速更多地體現(xiàn)在短期貸款和票據(jù)融資的增加上，中長期貸款的數(shù)量停滯不前，在新增信貸中的比例還有下降的趨勢(shì)。這就意味著新開工項(xiàng)目依舊單薄，中國需求的啟動(dòng)仍需時(shí)日。

刺激政策逐漸淡出

從2008年金融危機(jī)以后，市場(chǎng)似乎產(chǎn)生了對(duì)“刺激”的依賴，即每當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷不振的時(shí)候，就會(huì)有刺激政策出臺(tái)的預(yù)期，這使得美聯(lián)儲(chǔ)的每一次議息會(huì)議都會(huì)觸動(dòng)市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。但是刺激政策只是一種調(diào)控工具，而非經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長才是核心所在。

2008年的那場(chǎng)金融危機(jī)，使得美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性突然枯竭，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊。因此，美聯(lián)儲(chǔ)2009年開出的藥方是以QE的形式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，希望巨額流動(dòng)性帶來的低利率能夠有效地刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而兩輪QE充盈了美國資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，卻未能引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體。為此，美聯(lián)儲(chǔ)推出了OT操作，旨在壓低長端利率、抬高短端利率，使資金走出銀行體系的自循環(huán)。目前來看，長短期國債的收益率價(jià)差在縮小，短端利率抬升，長端利率下降，OT正在朝著預(yù)期的方向發(fā)展。

2008年的兩個(gè)問題都在朝積極方向發(fā)展，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不盡如人意，但復(fù)蘇已在進(jìn)行中，大規(guī)模刺激只會(huì)打亂復(fù)蘇的進(jìn)程和內(nèi)生增長的腳步。