風勁揚帆正當時

正值我國利率市場化改革東風勁吹之際，國債期貨也將在不久的將來正式登場，為我國金融衍生品市場補上這一不可或缺的重要角色！

國債期貨是以國債為載體，實質(zhì)上是以利率為交易對象的一種金融期貨，是利率期貨的主要代表?；谶@個理論基礎(chǔ)，我們有必要對我國的利率市場化之路做一個簡單了解，并從中提取出影響國債價格的幾個重要元素。

我國的利率市場化之路歷經(jīng)了貨幣市場、資本市場，以及金融機構(gòu)這三個階段的利率市場化過程。

其一，始于1996年的貨幣市場的利率市場化，主要是實現(xiàn)同業(yè)拆借市場的利率市場化，該利率能夠反映銀行資金的短期流動性。

其二，債券等資本市場的利率市場化，逐步放開金融債券、國債等的利率管制，以及實現(xiàn)回購市場的利率市場化，而銀行間回購市場的利率變化很大程度上反映了債券市場資金因素的變化，中長期國債的利率變化能反映經(jīng)濟基本面因素的變化情況。

其三，2003年以來，金融機構(gòu)的人民幣存貸款利率在逐步市場化。在04年放開金融機構(gòu)的存款利率下限和貸款利率上限之后，央行于今年6月8日的非對稱降息則是對存款利率浮動上限和貸款利率浮動下限進行了調(diào)整，這無疑增加了金融機構(gòu)對利率風險管理的難度。存款利率市場化，會一定程度上促使存款利率上升，會導(dǎo)致市場實際利率上升，企業(yè)成本上升，物價上漲；也會導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)存貸款利差收入減少，經(jīng)營風險加大。近期，報端便頻現(xiàn)“銀行存款利率一天一價”、“老百姓存款貨比三家”之類的報導(dǎo)。

國債期貨推出之后，金融機構(gòu)將可以通過套期保值方式更有效率地規(guī)避利率風險，并從中發(fā)現(xiàn)利率的遠期價格。

筆者認為，目前市場上有幾個重要的基準利率，對國債價格以及期貨價格有著非常重要的指導(dǎo)意義：銀行間回購市場利率，中長期國債利率。另外，央行1年期票據(jù)發(fā)行利率的變化也是重要的參考，含有明顯的政策面信號。接下來詳細分析國債現(xiàn)貨市場的主要影響因素。

現(xiàn)券市場探究竟

國債現(xiàn)貨市場的影響因素可以分為四個層次，分別是經(jīng)濟基本面、貨幣政策及財政政策面、市場資金面、技術(shù)面。

經(jīng)濟基本面研究可以細分為對國內(nèi)經(jīng)濟增長、通脹通縮的研究，主流的指標有GDP、“三駕馬車”、工業(yè)增加值、PMI、新增信貸、外匯占款、發(fā)電量、物流運輸，CPI、PPI、PPIRM等。比如經(jīng)濟基本面若改善，則國債需求以及資金面都將可能受影響，對國債市場形成利空。同時，我們還需要關(guān)注全球主要經(jīng)濟體基本面的情況，以及利率水平。

政策面研究主要是對貨幣政策和財政政策進行研究，主要關(guān)注貨幣供應(yīng)量以及市場利率對國債需求面的影響，以及財政政策對國債供給面的影響。其中，財政政策對國債市場的影響表現(xiàn)為緩慢而持久。

市場資金面研究主要是聚焦在銀行間回購市場利率中的隔夜或7天利率，能有效體現(xiàn)短期市場資金面的情況。

現(xiàn)貨市場的技術(shù)面研究缺乏充分的數(shù)據(jù)積累，技術(shù)面影響較弱。而國債期貨上市之后，技術(shù)分析面的影響因素肯定會強化。

綜上所述，國債市場的研究框架，我們可以以經(jīng)濟基本面來判斷市場的長期趨勢，以政策面因素判斷中期趨勢，以市場資金面因素判斷短期波動。

國債期貨特點及應(yīng)用

除了關(guān)注國債現(xiàn)貨市場的影響因素，我們還需要了解國債期貨內(nèi)在的影響因素，有兩個特點，值得我們注意。第一，國債期貨采用的是凈價方式報價，即國債期貨的價格只反映國債本金市值的變化，未包含國債持有期內(nèi)所應(yīng)得利息的收入變化，因此國債期貨價格常態(tài)下要低于其現(xiàn)貨價格。第二，國債期貨的交割現(xiàn)貨往往是最便宜交割國債，而不是特定的某期限國債，因此國債期現(xiàn)之間的基差，以及期貨理論價格和市場價格，都會存在一定的不確定性。

從國債期貨的特點我們可以發(fā)現(xiàn)，國債期貨價格并不僅僅受其合約標的5年期國債的影響，而是與一籃子國債的價格走勢相關(guān)。因此，在對國債期貨價格作微觀方面的分析時，還需要關(guān)注各期限國債的到期收益率以及國債利率的期限結(jié)構(gòu)變化。

在利率市場化的背景下，金融機構(gòu)，乃至很多企業(yè)，會產(chǎn)生大量的利率風險管理需求。國債期貨可以應(yīng)用在套期保值，用以管理利率風險，也可以進行國債期現(xiàn)套利、跨期套利，以及滿足投機投資的需求。另一方面，國債期貨交易的功能還體現(xiàn)在遠期價格發(fā)現(xiàn)，并進一步推進利率的市場化。