國債期貨是當今全球規(guī)模最大、運作最成熟的金融衍生產(chǎn)品，占全球各類金融期貨交易額90%左右。然而在許多投資者看來，與其他所有期貨品種相比，國內(nèi)即將上市的國債期貨實在是國內(nèi)期貨市場迄今最“復雜”的交易品種。

身具多重特殊概念

所有商品期貨合約的標的都是實物，例如大豆油、螺紋鋼、白糖等。股指期貨標的滬深300指數(shù)不是實物，通過轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金交割。惟獨國債期貨合約標的既非實物又非現(xiàn)金，而是虛擬的“名義標準券”。即包括面值100萬元人民幣、票面利率3%，在交割月第一個自然日剩余期限4~7年、可用于交割的“一籃子”符合要求的中期國債券種。

所有期貨品種完成交易后均以統(tǒng)一價格進行交割，而國債期貨卻由于“名義標準券”對應券種同期多達34個左右，其交易最后需采用不同的現(xiàn)貨券種進行交割時，買方支付的金額也因賣方選擇的券種和交割時間的差異而不完全相同。買方接收每百元國債支付給賣方的實際金額，即為國債期貨特有的”發(fā)票價格”。

在“一籃子”可交割債券制度下，合約賣方有權根據(jù)”發(fā)票價格”的差異，選擇最便宜、對自己最有利的國債券種交割給買方，該券種即為“最便宜可交割債券”?！白畋阋丝山桓顐笨梢酝ㄟ^“久期”與“收益率”的相互關系來尋找。簡言之，久期就是債券的持續(xù)期。對于收益率在3%以下的國債來說，久期值最小的就是最便宜可交割債券；對于收益率在3%以上的國債來說，久期值最大的就是最便宜可交割債券。而對于久期相同的國債來說，收益率最高的就是最便宜可交割債券。

在套期保值等投資組合交易中，買入國債現(xiàn)貨，同時賣空對應規(guī)模的期貨(賣空比例是轉(zhuǎn)換因子)，然后把國債現(xiàn)貨用于期貨交割，這樣獲取的理論收益稱為“隱含回購率”。一般來說，隱含回購利率最高的債券也就是最便宜可交割債券。

交割與眾不同

回顧引發(fā)1995年6月”327”事件，當時導致國債期貨被取消和中國期貨市場10年清理整頓的原因之一就是當年用于交割的單一券種發(fā)行數(shù)量過小。當時“327”國債期貨所對應的92(3)國債現(xiàn)貨只有246.79億元，相對于“327”事件當天5000多億元的成交量，必然要發(fā)生大范圍違約。而即便是實行混合交收，考慮到當時實際流通的國債總量不過1000多億元，仍遠不能滿足交割需要，這也會導致逼倉。而本次國債期貨采取了“名義標準券”對應的”一籃子可交割債券”的規(guī)定，能夠有效地防止現(xiàn)貨數(shù)量少于期貨而發(fā)生逼倉的現(xiàn)象，最大可能地規(guī)避了實物債券到期兌付可能引發(fā)的”到期日效應”影響，保證國債期貨交易的平穩(wěn)性和連續(xù)性。

按照“一籃子可交割債券”制度，國債期貨同期符合交割條件的券種多達34個左右，其中最合適的約有4個。這就需要合約賣方按照規(guī)定的要求，通過計算，在符合交割條件的券種中選擇最便宜、最有利的品種；在滾動交割制度下，選擇最合適的交割日期交付給買方。

與其它期貨品種不同，個人投資者也可參與國債期貨的實物交割。國債期貨自交割月第一個交易日至最后交易日的前一交易日的交割結(jié)算價，為最后一小時成交價格按成交量加權平均價。最后交易日交割結(jié)算價，為最后交易日全部成交量的加權平均價。如市場出現(xiàn)異常，交易所有權對交割結(jié)算價進行調(diào)整。

化“繁”為“簡”

對于投資者來說，國債期貨看似復雜，其實完全用不著望而生畏。例如轉(zhuǎn)換因子，期貨交易所會定時公布，投資者只需查詢交易所公告即能得到每一個可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。再如國債期貨各項計算和交割雖然十分麻煩，但普通投資者參與交易多為追求開平倉差價或套利，根本不參與交割環(huán)節(jié)，故對此完全不用操心。即使參與交割，也可以隨時查詢中金所提前公布的當期最便宜可交割國債，以及買方接收每百元國債應支付給賣方的實際金額即“發(fā)票價格”，投資者只需照章辦理即可。

綜上所述，雖然即將上市的國債期貨是國內(nèi)迄今最“復雜”的品種，其主要投資者是握有大量國債現(xiàn)貨的銀行、保險、基金、券商、QFII等金融機構，但考慮到國債期貨可以“化繁為簡”，這讓那些與眾不同聰明的散戶投資者也完全可能利用國債收益固定走勢平穩(wěn)、與A股行情往往負相關的特點，利用期貨的雙向交易和杠桿功能“與機構共舞”而一顯身手。