應充分發(fā)揮商業(yè)銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險公司、基金管理公司、有關企業(yè)以及社會公眾投資者的積極性，使市場交易主體包含資金供給方、資金需求方和投機者三種類型。

上世紀70年代，由于戰(zhàn)爭對經濟的拉動作用減弱、科技進步處于低谷以及出口額的下降，美國經濟增速呈逐步下滑態(tài)勢。隨著經濟全球化、區(qū)域化的發(fā)展，世界市場競爭加劇，美國占世界出口額的比例也從1948年的23.5%降至1970年的15.5%，1971年還首次出現了出口逆差。

推出背景：經濟陷入滯脹

上世紀70年代美國經濟陷入低谷時，CPI并未下行，反而出現了通貨膨脹。這是因為：第一，美聯(lián)儲的貨幣政策在控制聯(lián)邦基金利率和控制貨幣總量之間搖擺不定，貨幣供給波動較大，過多的貨幣量發(fā)行導致了物價居高不下。第二，能源價格快速上漲，加大了通脹，使得美國經濟增速下滑，陷入了滯脹。

國債規(guī)?？焖僭黾?/P>

為刺激經濟發(fā)展，美國政府自肯尼迪時代便開始推行積極的財政政策。在經濟陷入衰退后，美國實施擴張的財政政策，國債余額快速上升。1946年—1970年，美國年均財政赤字約30億美元，1971年—1980年年均赤字則達到420億美元。財政政策的擴張導致了國債余額的快速上升，龐大的國債現貨市場急需利率風險管理工具。

利率市場化進程開始

上世紀70年代，美國利率市場化需求增加。第一，美國金融機構經營困難，金融體系極不穩(wěn)定。這一時期美國通脹率快速上升，金融機構卻依舊受制于存款利率管制，“金融脫媒”現象非常嚴重。市場利率開始明顯上升，甚至超過存款利率的上限。同時金融創(chuàng)新不斷出現，證券市場快速發(fā)展、金融國際化、投資多樣化使得大量資金轉向證券市場和貨幣市場，各類存款機構出現經營困難局面。第二，利率管制限制了銀行放貸能力，導致信用創(chuàng)造不足，貨幣政策傳導受阻，進而制約經濟增長。存款機構吸收存款能力的削弱也導致了銀行放貸能力受到制約，使得全社會的信貸供給量減少，制約了美國經濟的增長。

在此背景之下，美國利率的市場化進程被提上日程。美國利率市場化開始于1970年，結束于1986年。利率市場化也急需國債期貨管理風險。

發(fā)展概況

1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出美國第一張國債期貨合約——90天短期國庫券期貨合約。1977年8月，CBOT推出針對資本市場長期利率風險管理的30年長期國債期貨合約。為更好地管理短期利率風險，CBOT于1978年9月推出1年期短期國庫券期貨合約，后于1982年5月與1988年4月分別推出10年、5年期中期國債期貨交易品種。1990年則恢復了1983年創(chuàng)設但因缺乏交易量而停開的2年期中期國債期貨品種。2001年之后，10年期取代30年期國債期貨成為CBOT成交量最大的一個品種。

推出時間交易所合約標的

1976CME90天短期國庫券期貨合約

1977CBOT30年國債期貨

1979CBOT5年期國債期貨

1982CBOT10年期國債期貨

1983CBOT2年期國債期貨

目前，國債期貨已成為全球衍生品市場的主力交易品種，無論是CBOT，還是EUREX，日成交量均在百萬手以上。根據CFTC(商品期貨交易委員會)的統(tǒng)計數據，2011年國債期貨交易量占全美期貨成交量的20%—30%，占CBOT成交量的75%。其中，10年期國債交易量占美國國債期貨交易總量的50%以上。

監(jiān)管制度：嚴格的風控制度

在CFTC的監(jiān)管之下，美國各期貨交易所對國債期貨交易的市場規(guī)則都作了明確規(guī)定，風險控制是其核心內容。

1.保證金制度。美國實行分層次保證金辦法，即期貨交易者向期貨結算會員支付保證金，結算會員再向期貨交易所繳納保證金。一般交易者的保證金比例占其成交總額的5%—10%。各期貨交易所根據客戶參與方式的不同調整保證金比例。投機者保證金比例較高，套期保值業(yè)務的客戶保證金比例可適當降低。波動較小的短期國債，保證金比例較低。波動較大的長期國債，保證金比例較高。靈活的保證金制度既促進了市場的發(fā)展，又完善了風險控制制度。

2.價格報告制度。為保證交易所價格的公開性、及時性和權威性，美國各期貨交易所均制定了嚴格的價格報告制度，以便及時準確地將場內每筆交易的成交價格進行匯總并公布，使之成為公開交易價格的基本保證。美國的價格報告制度包括即時報價制度和交易盤報價制度。

3.對違法交易行為的制裁制度。為保證交易的正常運行，美國各大期貨交易所均對違法交易行為作了明確規(guī)定。違法行為包括：進行欺詐、不誠實經營活動；私自泄露、扣押、篡改交易指令；攪亂市場秩序、壟斷市場價格等。如果投資者或交易會員出現違法行為，交易所有權采取停止交易、罰款、取消會員資格或向刑事法庭起訴等措施。

4.價格限制制度。為避免國債期貨價格受政治形勢、經濟走勢和突發(fā)事件的影響而出現暴漲暴跌，各種期貨期權合約都規(guī)定了最大最小波動值，以控制交易價格波動幅度。最大波動幅度是指某一期貨期權合約每日價格的最大波動范圍，最小波動值是指在某一期貨期權合約交易中每次報價的最小變動金額。

5.交易頭寸限制制度。頭寸限制是指由交易所限定每個交易者最多可持有的期貨合約數量。當交易者持有的合約數量達到或超過規(guī)定數量時，交易者必須逐日向交易所報告。投機者最多可持有的期貨合約數量相對較少，而套期保值者所持有的期貨合約數量較多。

完善的管理體系

完善的、立體的國債監(jiān)管體系也是美國國債期貨健康發(fā)展的一個重要原因。美國形成了政府監(jiān)管、行業(yè)組織協(xié)調和期貨交易所自我監(jiān)管的三級管理體制模式。

1.政府監(jiān)管。CFTC是美國期貨市場最具權威的監(jiān)督管理機構，也是整個監(jiān)管體系的核心。CFTC主要通過市場監(jiān)管部、清算和市場中介監(jiān)管部以及稽核部來履行職責。其任務是通過所有期貨買賣的審核和監(jiān)督，保證期貨交易人員的合法性和日常交易程序的合法性，防止壟斷、欺詐等交易行為的發(fā)生，增強競爭機制，以維護期貨市場的正常運行。

2.期貨交易所的自我監(jiān)管。期貨交易所的自我監(jiān)管包括：第一，檢查會員資格，監(jiān)督會員的活動是否依照法規(guī)進行，以及是否發(fā)生不同類型的會員的交易超出了其交易范圍。第二，監(jiān)督交易場內的一切交易活動，包括國債期貨交易的種類、數量、品種及價格水平，防止任何壟斷、操縱價格的做法，保證期貨交易在有透明度的公開競爭條件下進行。第三，制定本交易所的規(guī)章制度和業(yè)務慣例以及細則，經有關部門批準后成為監(jiān)督和管理交易所內交易活動的行為準則。第四，對傭金商的資本是否充足進行檢查，并監(jiān)督其是否多收客戶傭金或代理超出資金能力限額的期貨交易。

3.行業(yè)組織協(xié)調。美國行業(yè)協(xié)會在監(jiān)管體系中主要起到協(xié)調和組織的作用，表現為由半官方、半民間組織對期貨期權市場進行監(jiān)督管理。美國目前主要有三個期貨行業(yè)自律組織：美國期貨業(yè)協(xié)會(NFA)、期貨產業(yè)協(xié)會(FIA)、全國期貨顧問協(xié)會，其中NFA是最主要的行業(yè)協(xié)會。NFA的工作范圍包括負責期貨經濟商的登記，創(chuàng)建并執(zhí)行各種規(guī)則和道德標準保護投資者反對欺詐、操縱，定期審查專業(yè)期貨人員的會員資格以及其他的一些組織協(xié)調工作。

完善的法律體系

美國為國債期貨市場制定了嚴格的法律法規(guī)，并進行及時修改，促進了國債期貨管理體系的有效運行。其法規(guī)體系主要由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則(條例)兩大部分組成，它們互為補充、相互配合，共同作用于期貨市場。期貨交易規(guī)則(條例)主要涉及風險控制制度，包括保證金制度、價格報價制度、對違法交易行為的制裁制度等。

1974年，美國聯(lián)邦政府成立了商品期貨交易委員會 (CFTC)，并通過《商品期貨交易委員會法》，宣布所有州立期貨法規(guī)無效，強調聯(lián)邦政府對期貨市場的統(tǒng)一監(jiān)管。1978年美國修改了《期貨交易法》，放松了對金融衍生品的管制。該法還對1976年《商品交易所法》中原有的一些條款給予了重新確認，同時進一步擴大了CFTC的管理權限，賦予其管理所有期貨合約交易的特許權。1982年、1986年、1989年美國國會先后三次對《商品交易所法》進行了修訂和展期，并引入了期權交易和加強對金融期貨期權管理職能方面的內容。

2000年12月，美國國會通過《2000年商品期貨現代化法案》(CFMA)，旨在改革美國金融衍生品市場，確保美國在國際金融市場的優(yōu)勢地位。CFMA取消了自1982年以來對證券期貨合約及期權合約的禁止性規(guī)定，在衍生品交易方式上賦予期貨交易所及其他機構相當大的自由度，同時還確認了場外交易市場中衍生產品的合法地位。

借鑒意義

美國國債推出的背景、發(fā)展歷程以及監(jiān)管制度對我國國債期貨市場的發(fā)展具有非常大的借鑒意義。

適時推出國債期貨

從美國國債期貨推出的背景和我國目前所處的經濟環(huán)境來看，推出國債期貨很有必要。目前，我國正處于市場利率化過程之中，國內經濟面臨“調結構”的轉型期，經濟增速下降，且隨著勞動力成本的上升，通脹壓力將長期存在，這與美國上世紀70年代的滯脹較為相似。在這樣的環(huán)境下，市場急需有效的工具來管理利率風險。

國債期貨已具備推出條件

對比美國的監(jiān)管體系，我國期貨市場經過20多年的發(fā)展，已具備同樣的監(jiān)管能力。目前我國形成了由中國證監(jiān)會、期貨交易所、期貨行業(yè)協(xié)會組成的多層監(jiān)管體系，風險控制制度相對較為完備。這些在商品期貨以及股指期貨的運行中均得到了充分體現。

培育機構投資者

目前我國的期貨市場以個人投資者為主，而美國以機構投資者為主。市場應充分發(fā)揮商業(yè)銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險公司、基金管理公司、有關企業(yè)以及社會公眾投資者的積極性，使交易主體包含資金供給方、資金需求方和投機者三種類型，這樣才能使利率期貨具有與其經濟功能相適應的市場流動性。

加強期貨立法

國外市場的主流方向是改造現有的會計報表模式，對金融衍生產品相關信息進行充分披露， 避免會計信息失真，充分體現真實、公允的原則。我國應吸取國債期貨試點失敗的教訓， 學習和借鑒國外成熟的期貨市場，構建一套完善的期貨交易法規(guī)體系， 使國內會計制度與國際會計制度接軌， 為國債期貨的發(fā)展奠定立法基礎。