2005年以來(lái)，流動(dòng)性與股市的關(guān)聯(lián)度不斷提高，市場(chǎng)跟隨貨幣周期而輪動(dòng)。貨幣周期輪動(dòng)的關(guān)鍵變量是貨幣供應(yīng)總量M1和M2，而輪動(dòng)的邏輯在于貨幣供應(yīng)增量與貨幣政策的相互影響。2000年以后，中國(guó)股市經(jīng)歷了三輪宏觀流動(dòng)性周期，最新一輪貨幣寬松周期結(jié)束后轉(zhuǎn)入緊縮，目前已處于底部區(qū)域，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期以及穩(wěn)健基調(diào)的貨幣政策令宏觀流動(dòng)性在底部持續(xù)徘徊。近10年來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)主要由信貸增長(zhǎng)和外匯占款構(gòu)成，而目前這兩個(gè)貨幣來(lái)源口徑同時(shí)收窄，導(dǎo)致M1持續(xù)幾個(gè)月跌破10%的歷史臨界值，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)股市大幅上漲的根基已經(jīng)不在。目前國(guó)內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)正在變化，儲(chǔ)蓄存款和活期存款比例均持續(xù)大幅下降，而定期存款比例上升，貨幣流通速度降低導(dǎo)致企業(yè)活力下降，而資本市場(chǎng)可流動(dòng)性不足股市持續(xù)承壓。

目前貨幣周期已處于大幅回落后的谷底，但信貸大幅波動(dòng)，存款流失嚴(yán)重并受到財(cái)政存款擾動(dòng)，貨幣回升速度將緩慢而曲折，同時(shí)貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在改變。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善，隔夜shibor持續(xù)走低目前已逼近1.8%，正逐步接近2008年的水平，但借貸成本高企令信貸市場(chǎng)大幅萎縮，貨幣市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)隔離。逼近8%左右的加權(quán)貸款利率令企業(yè)信貸需求萎縮，銀行間寬松的流動(dòng)性無(wú)法傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而下調(diào)存準(zhǔn)率只能引導(dǎo)貨幣資金價(jià)格，對(duì)信貸市場(chǎng)成本降低作用不明顯，而降息或是必然選擇。目前資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下，導(dǎo)致市場(chǎng)整體估值水平PE被壓縮至近10年的低水平，但目前估值低位徘徊對(duì)短端利率鈍化，對(duì)shibor走低和票據(jù)貼現(xiàn)利率的下將不敏感，而估值回升的關(guān)鍵是廣譜利率的全線下降，其中直接下調(diào)基準(zhǔn)利率是關(guān)鍵。

歷史上來(lái)看，貨幣周期處于低谷時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，政策出手推動(dòng)流動(dòng)性回升的路徑是首先推動(dòng)銀行間資金面十分寬松，然后是通過(guò)廣譜利率下調(diào)來(lái)引導(dǎo)信貸市場(chǎng)資金面寬松，同樣是信貸增長(zhǎng)低迷的2008 年，當(dāng)時(shí)央行就采取了類似做法?？紤]到目前通脹已進(jìn)入明顯的下降通道，4月CPI跌至3.4%令負(fù)利率時(shí)代終結(jié)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的空間已經(jīng)打開(kāi)。預(yù)計(jì)6-7月份CPI回落到3%以內(nèi)是大概率事件，屆時(shí)或?yàn)檎呒恿?duì)沖的時(shí)間窗口，考慮到目前銀行存貸利差處于歷史高位，因此非對(duì)稱降息或是主要方式，我們預(yù)計(jì)2012上半年和下半年各有一次降息。廣譜利率下調(diào)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的關(guān)鍵，但美元指數(shù)上漲是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的信號(hào)，2005年匯改以來(lái)多數(shù)時(shí)間美元與上證指數(shù)是負(fù)相關(guān)，而近期歐債危機(jī)令美元處于上升趨勢(shì)令市場(chǎng)承壓，目前美元已突破82的關(guān)鍵點(diǎn)位并正在沖擊近2年來(lái)的高點(diǎn)。

從相對(duì)吸引力的角度看，資金利率是決定股市估值的終極變量。2012年以來(lái)，帶有趨勢(shì)指向性的3個(gè)月shibor持續(xù)回落，6月份已經(jīng)降至4.1%附近，資金利率的持續(xù)下行會(huì)從預(yù)期收益率角度支撐股市估值中樞，但中長(zhǎng)期市場(chǎng)估值有效的關(guān)鍵變量是考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的貸款利率，目前居高不下的貸款加權(quán)利率需要貨幣政策主動(dòng)引導(dǎo)才能大幅回落，而考慮到當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)可預(yù)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)減速的充分反映，則估值的主動(dòng)提升動(dòng)力要遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)引發(fā)的估值被動(dòng)提升。從大類資產(chǎn)輪動(dòng)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低推升了債券小牛市，從2011年10月政策底托起的債券市場(chǎng)上漲已經(jīng)持續(xù)了半年多，而與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)的股債溢價(jià)FED目前已經(jīng)處于歷史高位，并且明顯高于存款利率，預(yù)示上證指數(shù)已經(jīng)處于底部區(qū)域，但走出底部需要等到債券市場(chǎng)牛市近尾聲，也就是等待長(zhǎng)端利率的明顯下降。

目前來(lái)看，負(fù)利率時(shí)代終結(jié)為央行加息打開(kāi)空間，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松需要政策主動(dòng)引導(dǎo)才能有效傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而廣譜利率的全線下調(diào)是市場(chǎng)估值回升的必要條件。另一個(gè)抑制估值水平的因素是對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，而一般在衰退階段，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果有限，而財(cái)政政策效果更加明顯，因此，財(cái)政政策開(kāi)閘是經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升的關(guān)鍵，而財(cái)政和貨幣政策合力驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性從底部回升，這才是市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛的核心邏輯。