滬深300ETF做為首只跨市場(chǎng)ETF基金，其認(rèn)購(gòu)和贖回對(duì)股指期貨市場(chǎng)難免會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

首先，從認(rèn)購(gòu)比例來看，機(jī)構(gòu)占到了83%左右，而這中間很大一部分機(jī)構(gòu)并非是出于看好后市的主動(dòng)認(rèn)購(gòu)，因此在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。我們粗略估算了兩只滬深300ETF的認(rèn)購(gòu)規(guī)模相應(yīng)產(chǎn)生的機(jī)構(gòu)空頭套保盤，對(duì)期貨市場(chǎng)的新增壓力占到了現(xiàn)有持倉(cāng)總量的一半。因此，從這個(gè)套保壓力的角度來看，期貨深度貼水也是可以解釋的。其次，由于預(yù)期本周一滬深300ETF會(huì)遭遇較大規(guī)模的贖回壓力，基金管理人為應(yīng)對(duì)贖回壓力必定需要大幅拋售權(quán)重股，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)引發(fā)股指的下跌，因而造成期貨率先下跌的局面。這兩種可能都是基于滬深300ETF的上市而造成期指大幅貼水的主要原因。

我們從歷年分紅的時(shí)間分布以及對(duì)現(xiàn)貨300指數(shù)自然滑落的點(diǎn)位研究后，發(fā)現(xiàn)從2008年至今，傳統(tǒng)6、7月份對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)位下滑的中位數(shù)在15—20點(diǎn)左右。如果今年市場(chǎng)對(duì)分紅行情有所預(yù)期的話，只要期貨較現(xiàn)貨升水就可以獲得一年中傳統(tǒng)月份所難以捕捉到的分紅套利機(jī)會(huì)。

從周一周二兩天的期指持倉(cāng)看，排名前20位的空頭出現(xiàn)較明顯的離場(chǎng)現(xiàn)象。我們認(rèn)為滬深300ETF在期貨貼水的情況下套保盤迅速離場(chǎng)是理性的做法。很明顯從上周五開始，期貨的貼水在三個(gè)交易日內(nèi)從30個(gè)點(diǎn)收斂到了5個(gè)點(diǎn)。

交易所公布滬深300ETF只要上市5個(gè)交易日后便成為可融標(biāo)的，因此，無論是基于機(jī)構(gòu)手中有現(xiàn)貨，還是融券賣出，反向套利的存在都制約著期貨相對(duì)于現(xiàn)貨貼水的進(jìn)一步拉大。我們粗略估算，如果是有現(xiàn)貨做反向套利，其下限在15個(gè)點(diǎn)左右，如果是融券賣出滬深300ETF做反向套利，下限處于25個(gè)點(diǎn)附近。

因此，滬深300ETF上市后，大大加強(qiáng)了期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率，而短期認(rèn)購(gòu)贖回對(duì)期現(xiàn)升貼水的影響要大于對(duì)指數(shù)絕對(duì)點(diǎn)位的影響。在未來一個(gè)月，我們認(rèn)為貼水將是常態(tài)，而區(qū)間應(yīng)該在0-20一帶。