同樣是風(fēng)險(xiǎn)避風(fēng)港，貴金屬與美元在2008年之后的歷次風(fēng)險(xiǎn)事件中都出現(xiàn)同漲。但本輪希臘及歐元區(qū)危機(jī)中，美元與貴金屬的相關(guān)性打破了之前延續(xù)4年的模式。再結(jié)合實(shí)物金、資金面的偏空表現(xiàn)，我們認(rèn)為貴金屬仍有下行空間。在具體操作上，基于白銀供需基本面以及短期波動(dòng)規(guī)律，我們強(qiáng)烈推薦做多金銀比價(jià)。

脫鉤美元，貴金屬不再避險(xiǎn)

本輪歐債危機(jī)中，貴金屬被當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。黃金沒(méi)有表現(xiàn)出任何避險(xiǎn)特征，黃金與美元相關(guān)性在-0.7。貴金屬在危機(jī)中失去避險(xiǎn)地位，這還是金融危機(jī)以來(lái)的首次。

從美國(guó)引發(fā)的金融危機(jī)，到2009年底蔓延的歐債危機(jī)，黃金、美元的走勢(shì)都有一個(gè)規(guī)律特征。2008年金融危機(jī)伊始，美元首先上漲，而黃金由于與美元的負(fù)相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)下行走勢(shì)，而后黃金避險(xiǎn)地位體現(xiàn)，與美元出現(xiàn)同漲，最后是美元由于量化寬松出現(xiàn)下跌，而黃金收益于量化寬松，延續(xù)牛市。同樣，2010年1—2月美元也與黃金呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，黃金下挫16%，但隨后負(fù)相關(guān)性在3個(gè)月之后得到逆轉(zhuǎn)，黃金延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，主要是隨后美國(guó)的QE2也為其添加燃料，美指也由于QE2的原因與黃金重新回到負(fù)相關(guān)。

我們認(rèn)為這種模式主要的驅(qū)動(dòng)力是“危機(jī)——擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表”的市場(chǎng)與央行的互動(dòng)，但是全球央行是否還會(huì)繼續(xù)加大資產(chǎn)負(fù)債表是要打問(wèn)號(hào)的。起碼從美國(guó)的狀況來(lái)看，當(dāng)前的狀況是QE3幾近難產(chǎn)，而且利率需要下調(diào)的空間已經(jīng)不存在。根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前利率水平已經(jīng)低于測(cè)算目標(biāo)。我們認(rèn)為，在寬松貨幣武器雪藏的情況下，美元以及美債將獨(dú)自負(fù)擔(dān)避險(xiǎn)工具的角色，貴金屬避險(xiǎn)地位的喪失使得其后市持續(xù)偏弱運(yùn)行。

實(shí)物需求下降，資金流出明顯

世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，第一季度全球黃金需求下降5%至1097.6噸，印度需求疲弱是第一季度全球黃金需求下降的主要原因。印度4月黃金需求銳減，4月黃金銷量?jī)H為35噸，而去年同期高達(dá)95噸。一方面是之前關(guān)稅打壓，更重要的是我們發(fā)現(xiàn)美元對(duì)印度盧比匯率出現(xiàn)飆升，盧比貶值嚴(yán)重削弱黃金買盤。印度雖然取消了黃金珠寶飾品消費(fèi)稅，但仍將征收4%的黃金進(jìn)口關(guān)稅。印度旺季黃金消費(fèi)驟減，而此后至8月都將是相對(duì)的消費(fèi)淡季。

由于歐洲風(fēng)險(xiǎn)重燃，整體市場(chǎng)情緒上，資金仍然選擇避險(xiǎn)，大幅撤離大宗商品?；饸W元倉(cāng)位繼續(xù)凈空增加至歷史最高水平。紐約金基金凈多出現(xiàn)大幅減少，當(dāng)前僅為7萬(wàn)余手。

相比黃金，白銀的情況更為糟糕一些，當(dāng)前凈多僅為4000余手。對(duì)于一個(gè)小盤子品種，白銀這種資金匱乏的影響是更加偏空。

我們認(rèn)為，貴金屬后市仍將整體偏空，但在短期市場(chǎng)波動(dòng)率大幅增加的情況下，單邊操作風(fēng)險(xiǎn)增大。龐大的庫(kù)存反映供需的失衡是我們將白銀作組合空頭的主要理由。由于是不斷增長(zhǎng)的鉛鋅銅礦石冶煉后的副產(chǎn)品，從2008年開始，中國(guó)的白銀庫(kù)存一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)。雖然工業(yè)需求也在增長(zhǎng)，但增速仍趕不上供給。再加上進(jìn)出口的格局已經(jīng)完全扭轉(zhuǎn)，當(dāng)前的國(guó)內(nèi)庫(kù)存約在6000噸左右，相當(dāng)于15個(gè)月的需求量。不僅是中國(guó)，紐約白銀的庫(kù)存也增至10年新高，這也是國(guó)際白銀供求失衡的反映。我們認(rèn)為，龐大庫(kù)存壓制下的工業(yè)屬性減弱將使白銀弱于黃金。從紐約庫(kù)存與金銀比價(jià)上看，庫(kù)存周期拐點(diǎn)與金銀比價(jià)拐點(diǎn)相當(dāng)?shù)匚呛稀?/P>

結(jié)合以上理由，再加之白銀基金持倉(cāng)弱于黃金，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金白銀比價(jià)仍將上行，我們看高至60—63一線。