國家統(tǒng)計局上周五公布了1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和3月份主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基本符合多數(shù)市場觀察者的預(yù)期。其中3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.9%，高于市場預(yù)期的11.6%，與上月相比出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；社會消費品零售總額同比增長15.2%，高于市場預(yù)期的15.1%；固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.9%，略低于市場預(yù)期的21%。整體而言3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比于前兩個月呈持續(xù)下行的狀態(tài)，大多符合市場預(yù)期。但最重要的GDP數(shù)據(jù)卻出乎多數(shù)人預(yù)期，1季度同比增長8.1%，大大低于市場預(yù)期的8.4%。

所有數(shù)據(jù)都指向了經(jīng)濟尋底仍在進行中。3月匯豐采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）與中采PMI的背離事實上只是季節(jié)性調(diào)整技術(shù)導(dǎo)致的差異，中采PMI連續(xù)4個月改善與多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)不符，而前期公布的發(fā)電量數(shù)據(jù)的超預(yù)期同樣是季節(jié)性因素所致。

在我們看來，短周期中國經(jīng)濟的緩慢復(fù)蘇事實上是滯脹的結(jié)果，即疲軟的需求以及高企的成本導(dǎo)致的企業(yè)被動去庫存。在經(jīng)歷了2010年以及2011年上半年企業(yè)主動去庫存引起的經(jīng)濟短暫繁榮后，經(jīng)濟再度進入低潮期。在正常的庫存周期中，企業(yè)的選擇是降價拋出庫存，即進入主動去庫存階段，經(jīng)濟可以在更低的價格水平上達到均衡。但是，由于當(dāng)前高成本的存在，使得企業(yè)的去庫存方式是減少生產(chǎn)而非降價這種被動去庫存的方式，直接的結(jié)果就是當(dāng)前中國經(jīng)濟處于持續(xù)探底的過程中。這種情況下，沒有外力的介入只有經(jīng)濟體整體價格的下降將為經(jīng)濟帶來轉(zhuǎn)機，但是當(dāng)前中國成本取決于全球原材料的水平、自身的勞工以及資金價格，在以上三者都處于高位的情況下這種情況將持續(xù)，僵局的打破則可能需要一場危機。

在過往周期中，外力來源于政府政策的刺激。但是本輪經(jīng)濟下滑中，政府換屆疊加諸多環(huán)境約束，政府并沒有像2008年那樣出臺措施挽救經(jīng)濟，這導(dǎo)致了傳統(tǒng)分析中經(jīng)濟下行政策放松經(jīng)濟反彈邏輯的失效，也為我們揭示了一個悲觀的未來：2012年經(jīng)濟惡化的情況可能將成為常態(tài)。

中國經(jīng)濟的持續(xù)下行對于大宗商品而言情況非常不妙。中國因素一直是支撐商品牛市的重要原因，例如銅、鐵礦石、熱煤等原材料，在過往的牛市中產(chǎn)能已經(jīng)大大增加。一旦中國需求趨于下降，過剩的產(chǎn)能將很快導(dǎo)致這些品種進入熊市。盡管從數(shù)據(jù)來看，中國對于原材料的進口仍然保持穩(wěn)定，但經(jīng)濟的持續(xù)下行已經(jīng)開始動搖市場的信心，這與近期再度發(fā)酵的歐債危機一起對市場產(chǎn)生了不少的沖擊。工業(yè)品價格已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性的下降，而農(nóng)產(chǎn)品前期的強勢也受到了抑制。我們一直認為大宗商品的超級牛市已經(jīng)完結(jié)，2012年是一個牛熊轉(zhuǎn)換的過渡時期，因此如果整個中國經(jīng)濟繼續(xù)惡化，那么大宗商品的超級熊市有可能提前到來。

（作者系平安期貨分析師）