一、季節(jié)性因素分析

棉花的作物年度為每年的10月至次年的9月，從棉花作物自身的周期來分析，一般而言，棉花期價的季節(jié)性高點出現(xiàn)在每年的3月到7月之間，棉花的主要生產(chǎn)國均位于北半球，這段時間為北半球棉花的播種期，容易出現(xiàn)種植面積和天氣的炒作，而季節(jié)性低點出現(xiàn)在每年的8月到10月間，這段時間恰好是北半球棉花年度的收獲季節(jié)，新棉的大量上市造成季節(jié)性的低價。

圖1 NYBOT棉花價格季節(jié)性走勢

從圖1看，棉花期價季節(jié)性的高點出現(xiàn)在一季度末至二季度，季節(jié)性低點出現(xiàn)在三季度，表現(xiàn)在期貨合約上，4-7月份期間，9月合約走勢可能相對1月合約較弱。價差方面，一般情況下，在出現(xiàn)季節(jié)性高點的時期，即一季度末至二季度，1月合約-9月合約的價差會因棉花種植和生長期的炒作走勢呈現(xiàn)出較大的差異，作為新棉的第一個上市月份，1月合約會因出現(xiàn)種植面積和天氣等因素的炒作，價格相對舊棉的9月合約走勢走強，兩者價差會有所擴大，尤其是在預計減產(chǎn)和庫存消費比下降的年度，如05年和09年，而今年對2012/13年度的新棉也同樣存在減產(chǎn)預期。因此，從炒作的概率看，1301合約階段性被炒作的概率較大，有利于價差的擴大。

二、供需因素分析

因1301合約和1209合約分屬于不同的作物年度，因此有必要對各自的供需情況進行區(qū)分，分析其對價差變動的影響程度。

表1 CF1301-CF1209價差在4月-7月的變動情況

從表1看，價差和產(chǎn)量的增減似乎沒有太大的相關性，7個年份當中，有6年價差呈現(xiàn)波段性擴大，2012年和2005年、2009年的情況類似，產(chǎn)量相比上一年度減少的可能性較大，從目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，全國范圍內(nèi)，棉花種植面積將減少9%以上，在這樣的供需背景下，代表下一年度的1301合約期價被階段性炒作的可能性較大，并且炒作的時間即價差擴大的時間可能出現(xiàn)在4-5月份，在種植面積的炒作期間，價差就開始擴大，早于后期天氣炒作影響下的價差擴大。回顧2005年和2009年，價差分別在4月和5月擴大，但價差的變動區(qū)間存在較大不確定性。

當前的供需情況也對買1301拋1209合約有利。國儲收購于3月底結束，300多萬噸的收儲量達到了全國產(chǎn)量的40%以上，理論上對后期供過于求的情況起到了很大的調(diào)節(jié)作用，但是廉價高質(zhì)外棉的大量進口基本抵消了收儲所減輕的壓力，據(jù)各大機構數(shù)據(jù)，預計今年我國棉花進口量能達400萬噸以上，大大高過了國家收儲的數(shù)量，因此，國內(nèi)棉花的供應壓力并沒有得到實質(zhì)性的減輕，后期1209合約仍然面臨較大的壓力，而減產(chǎn)預期下1301合約壓力則相對較輕。盡管從目前的倉單有效期看，1301合約上仍有舊棉壓力，但顯然不及1209。

三、操作建議

建倉方式：價差250以下逢低建倉，滾動操作，出現(xiàn)遠月炒作因素時，可擇機加倉

持倉比例：1:1

目標價差：700以上

止損價差：0

四、盈虧評估

若價差為250入場，目標價差為700，以0為止損盈虧比至少為2:1。按照該種計算方式，套利收益風險比并不高，但該種計算為最保守的計算方式，通過低位建倉和滾動操作可以獲利額外收益，并且目標價位設定相對較低，在新棉減產(chǎn)確立和下游需求好轉(zhuǎn)的情況下，價差還有進一步擴大的空間。

五、風險提示

首先，2012/13年度新棉種植面積增加為本套利最大的風險因素，加上下游需求若無法啟動，則可能出現(xiàn)遠月合約貼水現(xiàn)象。

其次，棉花1月-9月合約間價差波動率為棉花主要合約間價差最大，這和合約所代表的月份有關，和上述的季節(jié)性規(guī)律也較為吻合，因新舊棉的基本面不同，兩者價格的走勢容易出現(xiàn)較大分化的情況。因此在出現(xiàn)價差急劇波動時，需要結合當時的主要影響因素判斷價差是否具有延續(xù)變動的可能性。

另外，本套利是基于基本面利多炒作因素而成立，時效較短，適合價差較低時逢低建倉，等待炒作因素兌現(xiàn)，逢高離場。